投资要点：

    复盘：瑞尔特新一轮α行情能否演绎？复盘公司股价走势，受益于转型拓展自主品牌，2021 年以来公司已经独立于地产链兑现两轮α行情：①2021 年下半年公司开始着力发展自主品牌，驱动第一轮α上涨行情（2021.10-2021.12）；②2023 年618 大促期间公司线上表现亮眼，驱动第二轮α上涨行情（2023.06-2023.09）。当前我们认为瑞尔特制造端产品优势延续；电商延续高增；24 年以来线下“店中店”快速布局，新发力家电渠道进一步打开成长空间，线下渠道的快速放量有望演绎新一轮α行情。

    智能马桶赛道β如何变化？1）规模：渗透率提升对冲地产β，智能马桶仍为成长型赛道。经测算，伴随渗透率提升，预计24-26 年智能马桶销量CAGR 为11.1%，且23 年卫浴住宅需求中存量房装修占比为39%。2）格局：性价比诉求下价格下探+新渠道发力，国产品牌加速替代外资大牌。当前智能马桶行业线下零售仍为主战场，不过近年来线上流量快速崛起，而工程市场主要被外资大牌占据，23年智能马桶销量线上、线下零售、工程占比分别为28.6%、52.3%、19.0%。21 年后消费者性价比诉求提升，行业价格下探，据久谦数据统计，23 年天猫平台智能马桶销售均价为2738 元/套，较21年下滑22%（瑞尔特仅下滑6%）。国产品牌性价比价值凸显、借助新渠道快速发力，加速对外资大牌的替代，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。

    瑞尔特α何在？1）产品：高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围。公司水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；凭借制造优势推出高性价比产品，爆品策略孵化F 系列、UX 系列等成功突围，且具备向花洒、浴室柜等拓品类空间。2）渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店。产品背书及电商运营优势助力下，公司线上渠道成功弯道超车，23 年销售额在抖音位列第二名。当前品牌势能有望从线上向线下外溢，公司线下积极布局“店中店”，店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道0 库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速发力。3）新增量：

    存量房趋势下发力家电渠道，进一步打开成长空间。新房时代下考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等；伴随存量房时代逐步来临，我们认为智能马桶成品标准化、功能属性与家电相似，消费场景具备协同性。24 年起公司布局京东、苏宁等线下家电渠道，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制。

    看好瑞尔特凭借产品及渠道优势持续快速提份额，24 年以来线下渠道的快速发力有望演绎新一轮α行情。

    盈利预测与估值。我们维持23-25 年公司归母净利润分别为2.22、2.86、3.58 亿元，同比增长 5.2%、29.0%、24.9%，对应PE 分别为22、17、13 倍。可比公司估值法下，给予瑞尔特24 年21 倍PE，对应市值60 亿（市值空间25%），维持“买入”评级。

    风险提示：智能马桶渗透率提升不及预期，公司渠道拓展不及预期。

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