瑞尔特为卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山。海外订单在终端补库及新增智能马桶代工出口下有望回暖，自主品牌强势高增有望延续。

    海外订单有望回暖：欧美地产链及海外需求共振，关注智能马桶出口增量23H1 公司海外销售收入2.8 亿元/同比-8%，占总收入28.8%，我们预计该业务下滑受海外需求疲弱及去库影响。我们认为海外订单有望出现回暖，主要基于：

    1） 欧美地产链及海外补库共振可期

    近期美联储降息预期升温，若落地将推动欧美地产销售及家居销售需求拐点向上，同时目前海外家具库存处于低位，美国家具从 22H2 持续去库， 23 年 8 月达到近年来低值-12%，若需求好转，有望进入被动去库或主动补库阶段。公司是冲水组件全球龙头，我们预计海外订单有望受益于下游逐渐补库及需求回暖。

    2）关注智能马桶代工出口增量

    全球智能马桶景气度较高，根据GII 预测，2022-2028 年全球智能马桶市场规模年均复合增速11.4%，新兴市场智能马桶渗透率仍处于低位；同时，我国是全球卫生陶瓷出口大国，具有供应链成本优势，根据中国陶瓷网及《陶瓷世界评论》，2021 年中国卫生陶瓷出口量在全球/亚洲总出口量占比为49%/77%。公司智能马桶技术经验领先，且与头部外资卫浴品牌有长期合作，我们预计公司智能马桶代工出口有望进入成长期，且利润率较优。

    自主品牌高增延续：中国智能马桶低渗透高增长，公司新品上市热销我们认为公司自主品牌高增有望持续验证，主要基于：

    1） 中国智能马桶行业仍处于低渗透、高增长阶段根据奥维云网，2023 年智能马桶一体机线上销售额同比+8.3%，其中量同比+23%，价同比-12%。根据我们测算2023 年智能马桶渗透率按保有量计约为12%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/ 60%还有很大空间。

    2）自主品牌新品上市热销，线上线下同步发力我们看好公司自主品牌高增持续验证，当前市占率还处于低位。产品端，公司产品矩阵清晰，2023H2 新品UX6/ UX8/ A60 补全3500/5000/6000 三个价位段，12 月公司天猫旗舰店销售额TOP3 为F3/A2/UX8，抖音旗舰店销售额TOP1 为UX6。渠道端，电商持续高增，双十一厨卫品牌销售额天猫/抖音分别排名第5/第2，线下招商开店顺利展开。

    盈利预测与估值

    我们持续看好公司自有品牌高增延续，海外订单开始回暖，上调24 年盈利预测，我们预计23/24/25 年营业收入22.1/27.0/31.4 亿元，同比+12.7%/+22.5%/16.3%，归母净利润2.46/3.0/3.5 亿元，同比+16.4%/+22%/+16.7%，当前市值对应PE16.4/13.5/11.5x，维持“买入”评级。

    风险提示

    智能马桶代工出口放量不及预期；行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；自主品牌增长不及预期；费用投放超预期等。

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