原奶温和复苏趋势明确，伊利有望受益供需形势转好：原奶价格变化可通过传导机制影响下游竞争格局。奶价下跌时，乳企成本降低但行业竞争格局恶化，促销加剧的情况下销售费用率随之走高，最终盈利能力未必改善；而当奶价上涨时，乳企表现则有所分化，尽管乳企成本上升利润空间受到压缩，但龙头企业可以通过主动升级产品结构来消化成本端压力，同时终端促销减少竞争趋缓的背景下收入增速未必放缓，综合来看反而有望受益。目前原奶温和复苏趋势已基本明确，我们认为原奶供求相对平衡情况下乳企主要依靠产品结构调整提升盈利实现增长的投资逻辑更佳。根据前述分析及历史表现来看，伊利有望在奶价温和复苏时充分受益行业格局的改善。

内生外延并举，收入端增长点明确：内生增长：1）常温酸奶渠道下沉空间良好，安慕希有望凭借伊利强大的渠道优势于2017 年维持20%以上的较快增速；2）奶粉业务2016 上半年同比下滑超20%，但三季度起降幅已明显收窄，2017 年有望在行业拐点将至且基数较低的情况下实现同比增长；3）低温酸奶行业整体增长较快且空间仍广，预计畅轻等仍可维持两位数稳健增长。外延发展：伊利于2016年公告将通过定增收购圣牧37%股权，抢先发力高端有机奶业务，二者可在品牌、渠道、产品等多方面实现强强联合。预计圣牧2017 年可实现收入约49 亿、净利润约12 亿，并表净利润约4.6 亿。短期来看，圣牧并表可基本抵消定增的摊薄影响；中长期来看，有机奶的高成长性和相关资源的稀缺性更具价值。

估值水平仍有提升空间，未来有望外延打造大食品集团：伊利当前市盈率略高于20 倍，低于最近五年均值23 倍。考虑到未来原奶复苏带来的行业格局改善及盈利能力提升，伊利的估值水平仍有一定提升空间，安全边际较高。此外，作为渠道力突出的消费品龙头，伊利有望通过品类扩张的方式持续扩大规模。近期公司推出女性饮品暖烘烘反响良好，未来有望继续推出其他健康食品。此外，伊利拟收购圣牧37%股权，并将保持圣牧作为港股上市公司的独立地位，海外融资及并购都将更为便捷，未来不排除通过外延方式继续打造大食品集团的可能。

投资建议：伊利定增收购圣牧一事正在顺利推进，若能于2017 年完成，考虑到定增摊薄及并表圣牧的业绩增厚，我们预计公司2016 年-2017 年的收入增速分别为1.4%、12.1%，净利润增速分别为18.9%、14.4%，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价22.50 元，相当于2017 年24 倍的动态市盈率。

风险提示：下游需求不达预期，食品安全问题，定增收购事项的不确定性。

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