营收增速低于预期，净利增速符合预期。 2016年公司营收同比增0.41%，低于预期，主要由于宏观经济放缓使得创新及中高端乳品以外的其他乳品消费同比下滑以及并表范围减少有然牧业所致。 统一并表口径下，2016年营收同比增2.8%。 净利润同比增22.24%， 基本符合预期。其中，Q4营收144亿元，同比降0.29%；归母净利润12.7亿元，同比增27.89%。

创新型乳品和中高端乳品收入占比提升， 17年奶粉业务有望同比增长受消费升级的影响， 2016年公司新产品销售收入占比22.7%，较上年增加约7pct。“金典”、“安慕希”、 “畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀” 等中高端产品的收入占比49%，较上年提升3.2pct，创新成为驱动公司业务持续增长的源动力。 2016年， 公司液态乳营收495亿元，同比增5.03%，主要由于销量增长及产品结构升级所致；冷饮营收42亿元，同比增2.35%，主要由于提价以及产品结构升级所致；奶粉及奶制品营收约55亿元，同比减15.38%，主要由于销量及价格下滑所致。受注册制的影响，我们认为国内婴幼儿配方粉行业在2017年下半年有望进入良性竞争的局面，受益于此以及低基数影响，预计公司奶粉业务在2017年有望实现同比增长。

毛利率和费用率提升， 净利润率维持在高位，现金流表现良好。 2016年公司毛利率37.94%，同比大幅上升2.05pct， 主要由于原奶价格下降以及产品结构升级使得公司乳品毛利率同比提升1.64pct所致。2016年期间费用率29.03%，同比增加0.84pct，主要由于广告费增加使得销售费用率提升1.32pct所致。 公司净利率为9.4%， 同比提1.62pct。 同期公司经营活动现金流方面表现良好，经营活动产生的现金流量净额为128亿元，同比增加34.4%。

行业龙头地位稳固。 AC尼尔森数据显示， 2016年公司在整体乳品市场的零售额市占份额为20.0%，位居市场第一。其中，公司常温液态奶零售额市占份额为31.6%，位居细分市场第一；低温液态奶零售额市占份额为16.2%， 同比提升0.6pct；婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为5.0%， 同比增加0.2pct。根据行业信息统计， 2016年公司冷饮产品销售额蝉联全国第一。

投资建议：维持“推荐”评级。 预计2017/2018年每股收益分别为1.03元、 1.20元，对应PE分别为18倍、 16倍。

风险提示： 食品安全问题，新品推广不达预期，行业竞争加剧。

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