收入：对比蒙牛，伊利16 收入增速略低于预期、季度改善略低预期。1）竞品蒙牛收入+9.7%，源于高费用促销，行业竞争并未减缓。基础白奶、特仑苏、纯甄、冠益乳等多个产品均高于行业增长，贡献主要增速。雅士利+商誉减值+费用高企，利润亏损，但考虑16 年基数较小，17 年改善预期强。2）伊利16 年收入606 亿元，增速仅0.4%。分季度看，1~2Q 收入下滑，单3Q 略反弹，但是4Q 下滑-0.29%，收入改善低于预期。分业务看，液体乳收入增速放缓，奶粉下滑明显，冷饮+2%。16 年伊利液态奶收入495.2亿元，增速5%，主要由产品结构升级拉动，其中安慕希增速100%以上，金典收入同比+14%。液态奶基数大，收入增长将承压。奶粉收入54.6 亿元，-15.4%，主要因为行业竞争激烈+注册制短期冲击，2Q17 有望缓解。冷饮收入41.9 亿元，增速+2%。3）公司2017年计划实现营业总收入650 亿，利润总额62 亿元。目标收入增速超7%，完成压力不小（不含并表圣牧，若完成计划，我们预计17年液态奶收入+8%，高端产品增速+20%，金典+10%，安慕希65%，畅轻等低温酸奶+10%，中低端下滑；奶粉+7%；冷饮+3%）。

毛利率：原料价格上涨，未来主要依靠产品升级驱动，毛利率提升空间有限。1）伊利原奶+包装材料成本占比高达80%以上。4Q16 后主要原辅材料如全脂奶粉、白糖、瓦楞纸、塑料等价格均上涨。根据目前全球原奶主产国控产、保价，国内减产趋势确定，我们预计17 年国内生鲜乳价格温和上涨。2）伊利产品结构升级明显：高端产品“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”等收入占比49%，同比提升3.2 个百分点；新产品收入占比22.7%，较上年增加约7 个百分点。

费用和竞争：竞争并未趋缓，销售费用率已达历史高点，蒙牛短期不会放弃竞争。1）费用率高居不下：16 年销售费用率均上升，伊利23.3%，蒙牛25%；广告费在销售费用中占比最大，伊利、蒙牛分别为12.7%、10.7%。但伊利管理费用率呈现下降趋势，而蒙牛上升。2）终端促销活动逐渐合理，长期看费用率趋缓。

盈利预测与投资建议：1）分业务：液体乳产品升级+新品发力，乐观预计17 年收入+5%以上；奶粉收入增速恢复7%左右，冷饮持平。2）暂不考虑并表中国圣牧，我们预计2017-2019 年收入650/678/701 亿元，同比+7%、4%、3%；EPS 为1.0/1.15/1.27 元，同比+7%、15%、10%，给予17 年22XPE，目标价22 元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。

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