中顺洁柔公告：
1）2017 年中报：营业收入21.2 亿元，同比增长19.9%；归属上市公司股东净利润1.6 亿元，同比增长47.8%；
2）第一期员工持股计划：向公司董监高（不含独立董事）和核心骨干人员共计不超过10 名推行员工持股计划，募集资金不超过1 亿元；并全额认购专业机构资产管理计划的劣后级份额，资金总额不超过3 亿元人民币，按照2:1 的杠杆设Z优先级和劣后级份额；本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额10%，锁定期12 个月；
3）三季报业绩预告：预计1-9 月实现归母净利润2.2-2.7 亿元，同比增长20%-50%。
业绩增长稳健：17 年上半年收入、净利润分别增长19.9%、47.8%；其中单二季度收入10.9 亿元，同比增长18.9%；净利润0.81 亿元，同比增长34.7%，符合我们预期。第二季度收入增速环比下滑1.95pct。一方面生活用纸行业仍处景气低谷（恒安/维达/清风等增速普遍较低），洁柔虽然团队更替后，管理显着改善，但也难以显着超于行业；另一方面公司年初调整线上经销商，一直到7 月份才基本理顺，影响销售增速约5 个百分点；此外，核心区域华南/西南增速也有所降低。但从4-7 月份销售趋势看，已逐步改善，我们判断下半年会更好些。相对于竞争对手，公司仍有较大空白区域市场待拓展，且线上、商销渠道也刚开始发力，预计全年收入增速20%-25%，保持稳健增长。公司本次推行员工持股计划，覆盖公司中高管理层，充分显示其对公司发展的信心。
利润率仍有上升空间：上半年公司净利率7.4%，同比提升1.5 pct；其中第二季度净利率7.44%，环比提升0.1pct。受益产品结构优化及开工率提升，上半年公司综合毛利率36.2%，同比提升1.5pct。公司上半年期间费用率26.7%，同比提升0.6pct，其中销售费用率提升1.9pct，主要由于一季度公司预提约2500 万费用，为新产品／新渠道布局。单二季度公司销售费用率19.4%，环比较一季度有所回落，与去年同期基本持平。我们预计公司销售费用率已是高点，随着公司规模优势的显现+渠道建设的完善，费用率将逐步下行。根据我们的草根调研，公司低位屯浆+开工近满产，预计17 年利润率仍将维持上升趋势(浆价影响需观察)。上半年公司存货周转天数同比下降40 天，上半年经营性现金流4576 万元，其中单二季度经营性现金流1.62 亿元，环比有显着改善。
浆价反弹，空间待观察：外盘浆价自2016 年12 月开始反弹，针叶浆/阔叶浆外盘报价累计涨幅分别为90 美元/吨、130 美元/吨，反弹趋势持续至17 年5 月；17 年6 月针叶浆价格下调约20 美元/吨；7-8 月份针叶浆价格再次提涨，幅度约为20 美元/吨。对于后续浆价走势，关注两个方面，一是国内纸张价格上涨可能带动全球浆价反弹；二是全球木浆新产能释放将压制浆价，新产能包括印尼APP 的OKI 工厂280 万吨阔叶浆、Fibira200 万吨产能预计9-10 月投产，此外还有芬兰70 万吨和白俄罗斯40 万吨针叶浆项目，从全球商品浆供需看，将继续走低。公司低位屯浆，目前受浆价上涨影响较小，后续需关注下浆价走势及公司囤浆节奏。
持续增长的品牌消费公司：公司16 年以来高增长核心是管理的改善，2015 年初从金红叶引进新的营销管理团队，营销管理全面升级。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一等问题进行一系列调整及改革，主要表现在：1）更完善的营销管理架构及更合理的考核激励机制；2）积极开拓多元化渠道，增加直营KA、电商、商销等渠道，同时加强渠道精细化管理，推动渠道下沉，加大渠道覆盖广度及深度；3）改善产品结构，在强势区域增加高端产品销售，并加大湿巾、厨房湿巾等创新产品的推广。好产品+好渠道，加上激励机制的完善，洁柔有望逐渐成长为像恒安、维达一样优秀的生活用纸巨头。根据公司公告，目前公司已经着手在唐山、湖北新建产能，规划产能分别为7.5 万吨、20 万吨，预计18 年下半年起逐步释放，将有效支持公司增长。
行业层面，生活用纸行业已持续低迷四年，随着大宗纸行业转暖，预计生活用纸行业景气也可能逐步走出谷底。需求端：生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小；国内消费总量约700 万吨，年增速约7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量不到6 千克，约为发达国家的1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。供给端：我们预计11-17 年生活用纸每年新增产能100-150万吨，超过需求增量；但环保核查所带来的落后产能淘汰，行业可能边际有所改善。随着公司经营管理的进一步理顺，未来可能涉足卫生巾/纸尿裤等个人护理领域，逐步发展成综合性卫生用品集团。
盈利预测与投资建议：我们预计公司17-19 年净利润分别为3.5 亿元、4.6 亿元、5.9亿元，分别增长34.9%、31.5%、28.4%，EPS 0.46 元、0.61 元、0.78 元，当前动态28.6xPE，六个月目标价16.50 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：渠道开拓不及预期，市场竞争加剧。
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