桐昆股份(601233)

年报业绩符合预期

2018 年 3 月 12 日，桐昆股份发布 2017 年年报，全年实现营收 328.14 亿元，同比增 28.3%，实现净利 17.61 亿元，同比增 55.5%，对应最新股本的 EPS 为 1.35 元， 业绩符合我们预期， 也处于前期业绩预告的 55%-61%范围内。其中公司 2017Q4 净利为 6.13 亿元，同比增 6.3%，创单季盈利新高，公司拟每 10 股转增 4 股，派现金 1.4 元（含税）。我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.78、 2.32、 2.70 元，维持“增持”评级。

涤纶长丝-PTA 产业链高景气带动业绩增长

报告期内，公司涤纶长丝销量增加 9.3%至 387.1 吨，其中 POY/FDY/DTY销量分别为 273.7/62.2/51.2 万吨，同比增加 10%/1%/18%。长丝销售均价方面， POY/FDY/DTY 分别为 0.73/0.81/0.89 万元/吨，同比上涨19.7%/20.1%/16.0%，且价差有所扩大，带动公司涤纶长丝业务实现营收300.7 亿元，同比增 31.9%。另一方面， 2017 年公司实现 PTA 产量 181万吨，同比增 9%，（华东）均价为 0.52 万元/吨（含税），同比上涨 11.9%，且 PTA-PX 价差显著扩大，带动子公司嘉兴石化净利增长 97%至 2.05 亿元。上述因素共同带动公司综合毛利率提升 1.5pct 至 10.4%。

涤纶长丝市场份额提升， PTA 盈利显著改善

公司目前具备涤纶长丝产能共 460 万吨，且 2018 年仍将陆续投产 110 万吨，市占率有望进一步提升，据百川资讯，目前华东地区涤纶长丝（ 150D）报价 8700 元/吨，旺季需求有望助益。 PTA（华东）价格为 5710 元/吨，PTA-PX 价差较 2017 年持续改善，公司嘉兴石化二期 220 万吨 PTA 项目于 2017 年 12 月底投产，满产后将提高原料自给率，进一步降低成本。

浙石化项目进展顺利，盈利前景良好

公司参股 20%的浙石化目前在建 4000 万吨/年炼化一体化项目，一期 2000万吨（含 520 万吨芳烃、 140 万吨乙烯等）项目预计于 2019Q1 投产，届时公司上游芳烃原料保障程度将进一步提升。浙石化装置流程先进，产品销售渠道顺畅，且投产时间较早，我们预计将具备较好的盈利前景。

拟公开发行可转换公司债券募投新项目

公司同时公告拟发行可转债募集资金不超过 38 亿元，投建“ 30 万吨/年差别化纤维项目”等 6 个项目， POY/FDY/DTY 产能分别为 155/41/4 万吨，总建设周期为 2-3 年不等。能够进一步提升公司盈利能力，巩固市场地位。

维持“增持”评级

我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.78、 2.32、 2.70 元，维持“增持”评级。 基于可比公司估值水平（ 2018 年 19 倍 PE），给予公司 16-20倍 PE，对应目标价 28.48-35.60 元（原值 32.06-37.40 元）， 维持“增持”

评级。

风险提示： 新建项目投产进度低于预期风险，原油价格大幅波动风险

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