2022H1，公司收入/归母净利润同比+25.5%/+18.0%至25.9 亿/1.32 亿元。疫情影响致上半年收入增速放缓，同时物流成本&原辅料承包攀升拖累公司盈利端表现。展望H2，在产品提价&需求回升&物流费用和原辅料成本回落下，预计公司收入和利润均将提速增长。

    2022H1，公司收入/归母净利润同比+25.5%/+18.0%至25.9 亿/1.32 亿元。

    2022H1，公司实现营业收入25.9 亿元(同比+25.5%)，归母净利润1.32 亿元(同比+18.0%)，扣非归母净利润1.16 亿元(同比+4.3%)；其中2022Q2，公司营收13.1 亿元(同比+17.2%)，归母净利润0.58 亿元(同比-26.7%)，扣非归母净利润0.47 亿元(同比-40.8%)，Q2 公司在疫情影响下，收入增长环比放缓，物流费用及原辅料成本上涨拖累公司利润表现。

    上半年佐餐类产品表现抢眼，即食奶酪增长放缓。2022H1 分产品收入：公司奶酪收入20.4 亿元(同比+34.1%)、液奶1.8 亿元(同比-14.7%)、乳品贸易业务3.6 亿元(同比+11.1%)；2022Q2，疫情影响下，公司奶酪业务增长放缓，液奶延续负增长：单季度奶酪业务收入10.0 亿元(同比+21.1%)、液奶0.9 亿元(同比-12.8%)、乳品贸易2.1 亿元(同比+16.8%)。2022H1 奶酪业务收入可进一步拆分为即食营养收入14.2 亿元(同比+21.9%)、家庭佐餐收入2.8 亿(同比+94.3%)、餐饮工业3.4 亿元(同比+59.3%)，疫情带来居家烹饪场景增加&妙可加大力度推广佐餐奶酪产品下，家庭佐餐奶酪提速增长明显；而公司餐饮工业奶酪则受益海外品牌奶酪因疫情无法及时运到中国，也实现了业务加速增长及份额提升；疫情期间KA、BC 渠道客流下降，奶酪棒为主的即食营养奶酪需求放缓。

    2022Q2 物流及原料成本拉低毛利率，费用率同比收缩但整体盈利能力下行。2022Q2，4~5 月疫情期间上海管控措施导致公司物流成本大幅攀升，同时包材、干酪、棕榈油等原辅料成本上涨，公司盈利承压明显，单季度毛利率33.9%、同比-6.7Pcts；费用端管控较好，管理+研发费率7.1%、同比-1.4Pcts，销售费率22.0%、同比-1.0Pct，财务费率-1.0%、同比-1.1Pcts，最终净利率/扣非净利率-2.7Pcts/-3.5Pcts 至4.5%/3.6%。2022H1 公司毛利率36.3%、同比-3.4Pcts，管理+研发费率7.1%、同比-1.0Pct，销售费率23.4%、同比-1.0Pct，财务费率-1.1%、同比-1.3Pcts，净利率/扣非净利率-0.3Pct/-0.9Pct 至5.1%/4.5%。

    展望H2，疫情缓解&新品铺市，收入有望加速增长；提价&成本费用回落，盈利望回升。展望下半年：1）收入端，我们认为2022H2 疫情将得到较好管控、公司常温奶酪产品、奶酪片等新品加速铺货以及去年同期低基数下，收入有望加速增长；2） 利润端，7 月公司部分产品提价、物流费用回归正常&原辅料价格企稳或回落，预计公司下半年盈利能力将重回正常提升通道中。

    风险因素：食品安全问题。国内奶酪需求增长不及预期。公司零食奶酪、餐饮奶酪等产品发展不及预期。奶酪行业竞争加剧。原材料成本、运费大幅上涨。

    投资建议：考虑到原料价格上涨超预期以及疫情影响，我们调低公司2022/2023/2024 年EPS 预测至0.68/1.08/1.46 元（原预测0.82/1.34/1.89 元），现价对应PE 为53/33/25 倍。我们采用DCF 估值法，给予公司2022 年目标价40 元，维持“买入”评级。

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