事件：2023 年10 月25 日，公司发布2023 年三季报，2023 年1-9 月实现营业收入124.16 亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56 亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润8.66 亿元，同比+37.58%。经测算，23Q3 实现营业收入47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42 亿元，同比+37.37%，扣非归母净利润4.28 亿元，同比+35.09%。

    　　Q3 销量逆势增长，吨价提升趋势延续。23Q3 公司在北方主销区受多雨天气、现饮场景弱复苏的背景下， 销量逆势增长，M9/Q3 分别同比增5.69%/4.21%，Q3 表现显著领先行业（行业啤酒产量23Q3 增速为-3.48%）。

    　　23M9/Q3 吨价分别同比增3.76%/4.14%，我们判断主要系U8 维持较快增长，产品结构升级趋势持续。

    　　毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。23M9/Q3 公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%，毛利率分别达到44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。Q3 销售费用率及研发费用率基本保持稳定。Q3 管理费用率9.10%，同比下降1.62pct，优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。2022 年公司管理费用率10.70%，同比21 年下降1.32pct，已有较为明显改善，但相比22年其他龙头管理费用率如青啤4.58%、重啤3.81%、珠啤6.90%均仍有较大优化空间，伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。综上，公司23Q3 归母净利润率达到9.23%，同比提升1.94pct。

    　　U8 仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。

    　　我们认为U8 目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。8-10 元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性，U8 精准卡位该价格带且份额持续提升。U8 内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。

    　　投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95 亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63 亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE 分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

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