事件：公司发布2023 年三季报，报告期内公司实现营收302.8 亿，同增14.4%，归母净利润102.0 亿，同增12.5%，扣非净利润101.6 亿，同增15.0%。测算单Q3 公司实现营收84.1 亿，同增11.0%，归母净利润23.4亿，同增7.5%，扣非净利润24.5 亿，同增11.4%。收入基本符合预期，利润略低于市场预期。

    　　白酒收入增长相对稳健，预计省外表现好于省内。Q3 收入端增长较H1有所降速，判断主因宏观环境及商务需求弱复苏，公司适度放缓单季度回款节奏。公司全年收入增长目标为15%，前三季度任务完成尚有小幅缺口，但Q4 占比相对较小，判断公司仍有余力冲刺目标。结合渠道反馈，省内今年竞争环境加剧，预计水晶梦受益于宴席的回补性需求的恢复及爆发，增速相对突出，省内梦6+预计逐季复苏，苏南等高消费力地区宴席场景表现良好，但预计商务需求端仍有缺口，大众价格带海天产品预计平稳增长。省内今年部分地区竞争压力较大，省外方面，预计山东、河南、湖南、湖北、江西完成度相对较高，弥补一定省内缺口。判断整体渠道库存2-3 个月左右，相对良性可控。

    　　毛利率小幅下降，扣非后盈利能力相对稳定。2023Q3 公司毛利率74.9%，同比-1.2pct，预计主因产品结构投放变动及市场阶段性投入政策；公司税金及附加率16.3%，同比+0.1ct。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.0%/0.6%/-2.2%，同比+1.5pct/-1.2pct/+0.2pct/+0.3pct，销售费用率上行预计主因公司对消费者端投入力度加大，公司2023Q3 扣非净利率29.2%，同比提升0.1pct。现金流方面，2023Q3 销售商品现金同增11.6%，略慢于收入端但整体相对匹配，合同负债为55.2 亿，环比增加1.9 亿，同比减少26.6 亿，主因发货节奏今年恢复正常，仍留有余粮支撑后续业绩增长。

    　　盈利预测：考虑宏观环境及商务需求恢复弱于预期，略下调盈利预测。

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为107.4 亿/125.6 亿/148.0 亿元，分别同比+15%/17%/18%，对应PE 分别为17x/15x/12x，维持买入。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业政策风险，竞争格局加剧。

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