事件：23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为302.83/102.03 亿元（同比+14.35%/+12.47%）。23Q3 公司收入/归母净利润分别为84.10/23.41 亿元（同比+11.03%/+7.46%）。

    　　天之蓝&M3 水晶版表现良好，业绩稳健增长。

    　　①产品看：海之蓝、梦六+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。

    　　②跟踪指标看：公司持续采取大量促动销、去库存工作措施，公司面上整体库存比较合理。

    　　③分市场看：加强省内市场建设。省外市场围绕产品结构优化与高地市场建设等方面，正按照公司战略安排有序推进。

    　　利润率受结构和费用影响，合同负债环比提升。

    　　考虑到：23Q3 合同负债环比提升+23Q3 收现同比实现19%增长，我们认为公司收入端表现仍留有余力，利润端略承压（扣非净利润增速仍高于收入增速）：

    　　①毛利率略下降。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.85 个百分点至74.87%/27.91%。

    　　②销售费用持续增加。23Q3 期间费用率略增，其中销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别同比变动+1.53/-1.17/+0.29 个百分点至15.48%/6.00%/-2.24%。

    　　③合同负债环比提升，现金流表现向好。23Q3 经营性现金流同比变动+16.60%至40.78 亿元；合同负债同比/环比-26.57/+1.93 亿元至55.16 亿元，仍有一定余力；税金及附加占比同比+0.06 个百分点至16.26%，基本持平。

    　　④收现贡献业绩。23Q1-3 销售商品收到的现金同比+18.52%至255.42 亿元贡献业绩，单季度销售商品收到的现金/收入比为114.77%，其中应收票据及应收款项融资同比+4.22/+1.92 亿元。

    　　投资建议：①短期看，业绩稳健表现；②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在大基数上延续增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计公司23-25 年收入分别为346/397/453 亿元（前值为349/409/478 亿元），归母净利润分别为109/125/141 亿元（前值为111/130/153 亿元），对应23-25 年PE 分别为17X/15X/13X。

    　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。

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