四十年风雨，铸就辉煌太阳。公司成立于1982 年，经四十余年发展，公司形成了山东、广西、老挝三大生产基地，文化纸、箱板瓦楞纸、溶解浆等多元产品矩阵的均衡布局。

    　　公司管理能力为行业标杆，股权激励充分，精益管理提升生产效率，产业链垂直一体化，构筑成本优势。2022 年公司实现收入397.67 亿元，同比增长23.7%，2013-2022 年复合增速15.5%；2022 年实现归母净利润28.09 亿元，2013-2022 年复合增速29.0%，体现长期成长性。公司所处造纸行业资产较重，现金流较好，2013-2022 年公司累计净现比为2.15，后续资本开支放缓预期下，分红率有望提升，公司具备高股息率潜力。

    　　行业：景气度向上改善，长期原料构筑壁垒。1）文化纸：需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹，长期整合逻辑持续演绎。短期木浆原材料价格回落，文化纸需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹。文化纸企业扩产相对有序，下游客户集中，大厂凭借供应链、服务和品质优势，更易提升集中度，2023 年双胶纸CR4 仅45.2%，长期集中度提升空间巨大。2）箱板瓦楞纸：盈利有望触底回升，禁废带来整合新机遇。

    　　2022 年下半年行业进入去库周期，叠加进口纸冲击，纸企盈利触底；随着纸企库存压力缓解，9-10 月行业旺季提价落地；长期看，禁废导致优质纤维稀缺，国内头部纸厂积极布局替代性原材料，稳固高端市场份额，盈利能力领跑行业，实现对行业逐步整合。3）溶解浆：黏胶主要原材料，长期供需相对平衡。近期棉价及黏胶短纤价格向下，但国际浆价持续反弹，溶解浆价格表现坚挺；长期棉花种植面积下降带来黏胶替代需求，溶解浆后续无新增产能规划，且存量产能长期处于停产或转产状态，预计未来供需相对平衡。

    　　公司：谋长远之势，布未来之局。横向多元化、纵向林浆纸一体化、逆周期产能投放的高瞻远瞩，以及战术层面的员工激励、精益管理，构筑公司成本优势。公司过去股价表现兼具周期弹性、韧性和长期成长性，源于优异盈利能力和稳健产能扩张，细拆来看：1）多元化品类延伸，公司目前产品包括文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、溶解浆及化学浆等，新品类不仅打开增长天花板，同时有望熨平单品类经营存在的行业景气波动；2）产业链垂直一体化布局，公司前瞻布局老挝、广西基地，随着浆线的投产，文化纸、箱板纸产品结构和成本优势得到提升，避免浆价波动及禁废后箱板纸优质原料短缺对盈利的影响；同时老挝基地前瞻布局林地，国内纸企浆纸一体化趋势下，木片资源战略价值凸显，目前公司老挝基地林地种植面积达到6 万公顷，轮伐面积约5 万公顷，后续将每年新增1-1.2 万公顷种植面积，随着轮伐面积、工人种植和砍伐效率的提升，林地价值有望不断增厚；3）热电联产及区位优势，公司利用本部靠近兖矿的采购优势，自建电厂热电联产节约能源成本，此外积极布局生物质发电和碱回收，提升能源利用效率；4）产能投放前瞻性&生产管理效率领先，公司浆、纸产能逆势投放，享受行业景气度改善红利，叠加成本优势保障行业低景气度时的开工率，有效摊薄折旧成本；同时由于设备逆周期采购降低采购成本、员工效率领先缩短建设周期，单吨资本开支比行业低约30%。

    　　公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。管理层任职时间大多超过20 年，连续股权激励吸引各地优秀人才，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。短期行业景气度触底回升，浆纸价格向上，带动公司盈利环比修复。

    　　我们维持公司2023-2025 年实现归母净利润30.93/36.07/41.66 亿元，分别同比增长10.1%/16.6%/15.5%，对应2023-2025 年PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费需求恢复缓慢的风险，浆价快速下行的风险。

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