核心观点

    由于奶酪具有较强可选属性，2023 年消费持续承压。公司积极推进各项应对举措，但整体营业收入同比有所下降。原材料市场行情波动及汇率波动的影响，公司全年毛利率受拖累。叠加锁汇收益减少等因素，公司全年实现归母净利润4,800-7,200 万元，同比下滑46.83%-64.55%；扣非归母净利润为480-700 万元，同比下降89.54%-92.83%。单四季度看，公司成本端转好，带动利润率水平明显改善。单四季度实现归母净利润1,412-3,812 万元，扣非归母净利润为671-891 万元，同比均由负转正。

    虽然奶酪行业消费整体承压，但公司仍保持国内奶酪第一品牌龙头地位。国内人均奶酪消费水平仍处低位，后续随居民消费力逐渐回升，有望带动奶酪棒销售恢复。同时，公司近期推出多款奶酪零食新品，丰富奶酪产品矩阵，拓展消费人群，进一步打开市场空间。

    事件

    1 月30 日，公司发布2023 年业绩预告：全年实现归母净利润4,800-7,200 万元，同比下滑46.83%-64.55%；扣非归母净利润为480-700 万元，同比下降89.54%-92.83%。其中，单四季度实现归母净利润1,412-3,812 万元，同比由负转正，22 年单四季度为亏损826 万元；扣非归母净利润为671-891 万元，同比由负转正，22 年单四季度为亏损2,148 万元。

    简评

    奶酪消费承压导致营收下降，单四季度利润水平回升奶酪具有较强可选属性，2023 年消费持续承压。公司积极推进各项应对举措，但整体营业收入同比有所下降。成本端，由于原材料市场行情波动及汇率波动的影响，公司全年毛利率受拖累。叠加公司锁汇收益减少、利息净支出较上年同期增加及预计产生金融资产公允价值变动损失，全年利润出现较大下行。预计公司全年实现归母净利润4,800-7,200 万元，同比下滑46.83%-64.55%；扣非归母净利润为480-700 万元，同比下降89.54%-92.83%。

    单四季度看，公司成本端转好，带动利润率水平明显改善。单四季度实现归母净利润1,412-3,812 万元，扣非归母净利润为671-891 万元，同比均由负转正。

    奶酪龙头地位稳固，蒙牛奶酪业务注入有望带动24 年体量增长虽然奶酪行业消费整体承压，但公司仍保持国内奶酪第一品牌龙头地位。根据凯度数据，2022 年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多占有率超过35%，奶酪棒占有率超过40%。国内人均奶酪消费水平仍处低位，后续随居民消费力逐渐回升，有望带动奶酪棒销售恢复。同时，公司23 年12 月推出小乳酪三角、四重奶酪玉米脆片等奶酪零食新品，丰富奶酪产品矩阵，拓展消费人群，进一步打开市场空间。

    蒙牛乳业于2021 年4 月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，2年内将奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入。目前由于奶酪资产存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到可注入上市公司条件，蒙牛拟延期12 个月履行奶酪业务注入上市公司的承诺，相关承诺延期至2024 年7 月9 日前履行完成。

    盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入41.33、50.81、61.63 亿元，实现归母净利润0.62、1.80、2.65 亿元，对应EPS 为0.12、0.35、0.52 元，对应23-25 年PE 为118X、41X、28X，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。

    2、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

    3、需求修复缓慢致使公司净利润不及预期：奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段。如需求恢复持续缓慢，公司净利润或不及预期。

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