业绩简评

    2020 上半年公司营收 36.2 亿元，同比+14.0%，其中 2Q 营收19.45 亿元，同比+19.2%；1H2020 归母净利润 4.53 亿元，同比+64.7%，1H 股权激励费用5298 万元， 剔除此影响后实现归母净利4.97 亿元， 同比+68.3%。其中 2Q 归母净利 2.69 亿元，同比+77.7%，实际业绩增速处于预告区间上限，表现极为靓丽。

    经营分析

    补库存+电商发力+出口放量，2Q 收入增长提速。公司2Q 营收增速较1Q明显上升，首先我们认为是受益于渠道补库存，以及湖北工厂恢复正常运转；其次公司今年加大了电商的投入力度，我们判断上半年电商渠道增长40-50%，尤其6 月16-18 日天猫洁柔旗舰店销售额突破1900 万元，与京东推出的“洁柔粉Face 抽纸”单品6 月18 日成交额破千万，达5 月平均日销的27 倍。再则，公司上半年出口业务同比+38.7%，我们判断主要是疫情刺激湿巾和口罩产品出口放量；最后，个护业务逐渐起量，锦上添花。

    成本红利+产品结构优化+个护高毛利，驱动2Q 毛利率创历史新高，预计3Q 仍将环比提升。2Q 毛利率为47.9%，同比+8.6pcts，环比+2.7 pcts。盈利能力继续创单季度历史新高，主要因：1、2Q 浆价持续走低，2020 年截至目前，阔叶浆均价较 2019 年均价降低 755 元/ 吨；2、高毛利产品湿巾放量增长（毛利率预计50%+），进一步优化了公司的产品结构；3、口罩、卫生巾等高毛利品类开始贡献盈利弹性；上半年公司纸巾业务的毛利率为46.2%，同比+9pcts；我们预估个护产品的毛利率60%+。考虑浆价于7 月下旬开始企稳，且公司成本采用加权平均法，我们判断3Q 盈利能力仍将继续环比提升。

    1H 期间费用率为31.1%，同比+ 5.4pcts，主要因公司加大产品促销力度以及个护业务投入、计提股权激励费用增加所致。

    浆价见底，但短中期难大涨，洁柔继续升级+太阳发力+个护完善。短期看，我们预计8 月下旬浆价见底，4Q 及2021 年浆价小幅回暖，难以大涨，为国内生活用纸企业继续营造良好的经营环境，同时中报存货环比1Q 增加2.5亿元，洁柔已经开始进行木浆的战略储备。中长期看，我们认为洁柔依然有许多细分领域可以继续发力，比如厨房纸巾、湿厕纸和逐渐完善品种、系列的湿巾产品；太阳品牌预计下半年将加大推广力度，同时处于起步阶段的个人护理业务也将为后续的增长打开空间，我们坚定看好洁柔中长期的发展前景。

    盈利调整和投资建议

    鉴于公司2Q 盈利能力超出预期，我们将2020-2021 年EPS 分别上调12.8%、6.7%至0.71、0.85 元，并预计2022 年EPS 为1.02 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为35、29 和24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    费用率超预期的风险；生活用纸和个护产品销售低于预期的风险；木浆价格大幅上涨的风险；纸巾行业竞争加剧的风险。

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