事件描述

    　　中顺洁柔发布2020 年中报，2020H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润36.16/4.53/4.47亿元，同增13.99%/64.69%/65.59%；单Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润19.45/2.69/2.60 亿元，同增19.21%/77.74%/75.53%。

    　　事件评论

    渠道拓张和产品升级并进，单Q2 收入增长19.21%至19.45 亿元。分品类看，2020H1 生活用纸业务实现收入35.33 亿元，同增13.35%，主因1）二季度公司增加对终端门店补库；2）疫情刺激线上消费，公司线上销售增长亮眼，6 月15日-6 月20 日天猫旗舰店累计销售额达625 万元，公司在618 天猫家清行业销售排名中位列第二；2020H1 个人护理业务实现收入6721 万元，同比增长近160 倍，主因疫情期间公司推出口罩、酒精消毒湿巾等产品持续贡献业务增量。此外，公司持续加码新品类和新品牌，如布局“太阳”品牌，主打“低价高质”并加速向低线城市渗透；推出抑菌可湿水手帕等新品类，协同自身研发和渠道优势，持续贡献收入新增量，看好公司全年可完成营收增速不低于16.81%的股权激励目标。

    浆价弹性释放叠加产品结构升级，毛利率&净利率创历史新高。2020 年单Q2 公司归母净利润同增78%至2.69 亿元，销售毛利率/净利率分别为47.85%/13.84%，同比提升8.6/4.6pct，环比提升2.7/2.9pct，均创历史最高水平，主因1）单Q2受疫情影响浆价持续处于历史低位，其中针叶浆/阔叶浆同比下降12%/24%；同时洁柔凭借强品牌力保持售价稳定，公司毛利率相比去年同期有明显提升；2）高利润率的“Lotion”系列被列为公司年内重点推广产品，产品结构持续升级，2020H1生活用纸毛利率高达46.19%；3）新推出的消毒湿巾和口罩产品净利率较高，或对公司毛利率有正向贡献。费用率方面，2020H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.45%/5.14%/2.51%/-0.03%，同比变动+4.29/+1.14/+0.49/-0.50pct，其中销售费用率大幅增长主因公司增加市场投入，加大促销力度及开拓渠道网络。

    中顺洁柔是A 股稀缺生活用纸标的，伴随全产品矩阵逐步发力，看好公司持续成长空间。在疫情爆发背景下，公司生产、销售所受影响有限；浆价低位给予公司更大费用投入空间，来加速市占率提升及新品推广，预计年内公司收入增长或逐步提速，且利润率维持较高水平。从中长期看，伴随公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸，业绩有望保持稳健成长。我们预计，2020-2022年公司EPS 分别为0.65/0.78/0.92 元，对应PE 分别为38/32/27X。

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