2020 上半年业绩符合我们的预期

    　　万科公布1H20 年业绩：营业收入同比增长5.0%至1463 亿元，归母净利润同比增长5.6%至125 亿元，符合我们的预期。

    　　毛利率结构性下行，投资收益高增。上半年公司毛利率受结转结构影响下降4ppt 至24.1%（中西部区域结算面积占比提升9.4ppt至35%）；期内公司投资收益倍增至27 亿元（主要因合联营公司投资收益与处置股权产生的投资收益同比高增），少数股东损益占比下降5.7 ppt 至32.9%，共同带动归母净利润实现同比小增。

    　　在手现金充裕，杠杆边际下行，现金流安全稳健。上半年公司实现经营性净现金流入226 亿元，同比增长155%，其中二季度实现净流入256 亿元；期末公司在手现金较年初增长17%至1943 亿元，可覆盖一年内到期有息负债的2.0 倍（2019 年末1.7 倍）；期末公司净负债率边际下行至27%（2019 年末35%），维持行业低位。

    　　发展趋势

    　　销售持续反弹，全年料平稳略增。公司1~7 月签约金额同比下降0.7%至3795 亿元（其中5/6/7 月分别同比增长6%/11%/22%），权益比例65%（克而瑞口径）；签约面积同比增长0.3%至2471 万平方米，对应销售均价15358 元/平方米。我们预计公司下半年仍将维持积极的推盘节奏，销售端有望延续增势；全年在9000 亿元可售货值的支撑下，销售额料小幅增至6500 亿元左右（同比+3%）。

    　　上半年拿地偏审慎，关注后续补库力度。公司上半年拿地面积同比下降29%至980 万平方米，拿地强度47%（2019 年90%），权益比例51%（2019 年67%），权益楼面价6368 元/平方米。我们估算公司当前可售土储面积约8427 万平方米，仅相当于2020 年销售面积（中金预计）的2.0 倍。得益于审慎的拿地节奏，公司各杠杆指标于低位边际下行。我们预计下半年土地市场温度有所回落，或为公司提供更多窗口性拿地机会，带动公司拿地强度边际回升，年末净负债率有望边际提升至30%~40%。

    　　收入锁定性强，毛利率下行风险可控，全年盈利料实现双位数增长。期末公司已售未结额较年初增长14%至6953 亿元，相当于2020 年房地产结算收入（中金预计）的1.7 倍。我们预计公司全年税后毛利率将较上半年边际回升，较去年水平下行幅度有限（我们测算公司未结项目税后毛利率29%）。全年盈利预计同比+12%。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司盈利预测不变。公司当前股价交易于7.2/6.5 倍2020/2021年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价32.83 元，对应30%的NAV折让和8.8/8.0 倍2020/2021 年目标市盈率，具有22%的上行空间。

    　　风险

    　　新冠疫情影响范围及幅度超预期；结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。

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