运营提效，扣非净利率环比大幅提升

    公司前三季度收入70.02 亿/yoy-37.9%，归母净利3.01 亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05 亿/yoy-150.6%。3Q 收入29.12 亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036 万欧元拖累。3Q 境内酒店收入22.54 亿/yoy -23.9%，境外酒店收入5.97 亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q 餐饮收入0.62 亿/yoy -13.9%。相比1H20，3Q 毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q 扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22 年EPS 为0.33/1.38/1.90 元，维持目标价55.08 元，维持买入。

    中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转

    3Q20 经济型酒店Revpar/ADR/OCC 同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q 为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店 Revpar/ADR/OCC 同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q 为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q 提升显著，中端酒店OCC 已接近向上拐点。3Q 境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q 的-76.8%收窄至-39.4%，4Q 境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。

    新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓

    3Q20 新开店615 家，同比增加168 家；净新增门店298 家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235 家，同比增加61/-75 家。3Q 维也纳系/丽枫分别净新增97/40 家，同比增加-56/0 家；经济型升级加速，白玉兰净新增13 家，派净新增41 家，同比增加33 家。7 天系列净新增同比增加35 家，新7 天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266 家，同比增加159 家，累计净开业603 家。截止3Q20，酒店总数9117 家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548 家的预期。

    治理改善，运营效率提升，维持买入

    根据STR 数据，9 月酒店行业OCC 同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q 商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20 进行组织架构调整，3Q20 毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22 年EPS 为0.33/1.38/1.90 元，可比公司21 年Wind 一致盈利预期平均PE 为40 倍，给予公司21 年目标PE40 倍，维持目标价55.08 元，维持买入。

    风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

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