事件：

    公司发布2021 年度报告。2021 年公司实现营收253.13 亿元，同比增长28.43%；实现归母净利润16.42 亿元，同比减少31.36%，略低于我们预期。公司拟每10 股派发现金红利2 元（含税），当前股价对应股息率为3.56%。

    投资要点：

    煤价高企使得煤电成本大幅攀升，公司业绩下滑。受益于下游用电需求增加，2021 年公司完成发电量484.77 亿千瓦时，同比增长23.18%，其中煤电发电量369.5 亿千瓦时，同比增长23.73%，带动煤电营收同比增长25.01%，而由于2021 年煤炭价格大幅上涨，公司燃料成本达77 亿元，同比增长86.8%，导致煤电毛利率大幅下降19.54 pct 至-0.19%。与此同时，由于吴忠电厂在高煤价压力下大幅亏损，公司计提固定资产减值准备5.12 亿元，造成一次性业绩拖累，公司煤电板块大幅亏损。此外，2021 年公司转让持有的上海上国投资产管理有限公司5%股权，新增资产处置收益7.86亿元，综合影响下，公司盈利大幅下滑31.4%。

    资产质量优质+电价上浮，煤电盈利预计迎来好转。公司煤电机组多为60 万千瓦及以上高参数低能耗机组，2021 年供电煤耗282.7 克/千瓦时，远低于302.5 克/千瓦时的行业平均。目前在建135 万千瓦的安徽平山电厂二期煤电项目（预计2022 年中投产）设计发电煤耗低于250 克/千瓦时，资产质量极为优质。从电价端来看，公司火电售电量集中在上海（占比71%），2021 年上海煤电企业平均不含税电价385 元/兆瓦时，同比上升14 元/兆瓦时，2022 年大概率持续上涨。2022Q1，公司平均电价0.507 元/千瓦时（含税），较去年同期上涨超7 分钱，电价上涨将有效对冲煤价上涨，2022 年公司煤电业绩有望迎来好转。

    多元化业务增强业绩稳定性。除煤电和新能源外，公司其余业务大多比较稳定。气电方面，公司现有气电装机342.5 万千瓦，且均位于上海地区，受益于上海气电两部制的容量电价与气源自给，公司气电板块收入、成本可控，经营稳健，2021 年气电毛利率为14.76%（同比减少2.2pct）。油气方面，管道输送的盈利基本稳定，上游油田勘探存在一定不确定性，但影响较小，2021 年油气实现营收22.15 亿元（yoy +1.15%），毛利率35.44%（同比增加5.33pct）。此外，公司积极参股煤电气电、核电、抽水蓄能、煤炭企业以及各类金融资产，2021 年实现投资收益15.4 亿元，参股电力公司盈利较为稳定。我们认为，公司独特的产业结构能够有效平滑单个行业波动对公司业绩的影响，实现业绩稳定器效果。

    产业低碳转型效果显著，新能源打开电力增长天花板。截至2021 年底，公司风电/光伏/分布式分别装机209/132/4.1 万千瓦，全年实现利润9.3 亿元以上。公司结合主业，贯彻国家“低碳发展”战略，大力拓展新能源项目，2021 年新能源项目新增控股装机约131 万千瓦，截至目前新能源装机占比约25%，贡献利润占比过半，新能源转型效果显著。公司规划“十四五”新增非水可再生能源装机800-1000 万千瓦（含储能和分布式），截至2021 年，公司资产负债率为57.01%（同比增加8.04pct），处于行业较低水平；经营性现金流32 亿元（yoy -33.95%），维持在30 亿元以上。我们认为，公司低负债率与稳定的现金流将为新能源拓展提供较大空间，新能源业务将成为公司新的利润增长点

    盈利预测与评级：结合新能源投产及年报业绩，我们维持公司22-23 年归母净利润预测为27.82 亿元，30.11 亿元，新增24 年归母净利润预测为33.81 亿元。当前股价对应PE 分别为10、9 和8倍。公司去年发布股权激励，提出2022-2024 年年均新增新能源装机80 万千瓦以上，归母净利润较2019 年分别增长16.1%、22%、28.2%。我们认为公司资产结构优质盈利能力稳健，积极布局清洁能源及上游资源，带来发展增量，参考华能国际（22 年PE 14 倍）、中国电力（22 年PE 13倍）等火电转型典型企业平均估值，给予公司2022 年14 倍PE，对应市值389 亿元，较目前具有40%的上涨空间，上调评级至“买入”。

    风险提示：煤价持续高位、新能源装机不及预期。

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