2022H1 年收入/扣非净利同比+12%/+18%，其中2022Q2 收入/归母净利同比+11%/+9%，基本符合预期。2022Q2 疫情影响下，Q2 液奶出现下降，但是奶粉及冷饮实现较快增长，拉高总体收入增速。Q2 剔除澳优并表，盈利能力基本持平，产品结构优化推高毛利率，促销及澳优整合带来销售和管理费率攀升。

    　　需求复苏&澳优重回增长&同期低基数，预计H2 公司内生收入有望实现双位数增长、内生业务盈利能力保持稳定，同时澳优业绩修复至低双位数增长。

    　　 2022H1 收入/归母净利同比+12%/+15%；2022Q2 业绩基本符合预期。2022H1公司实现收入634.6 亿元、同比+12.3%，归母净利/扣非净利分别同比+15.2%/+17.5%至61.3 亿/58.9 亿元，表现稳健；其中2022Q2 公司收入324.2 亿、同比+11.2%，归母净利润/扣非净利分别+4.9%/+9.1%至26.1 亿/26.0 亿元，业绩基本符合市场预期。剔除澳优并表，公司2022Q2 收入同比+4.8%至305.3 亿，归母净利/扣非净利分别同比+4.2%/+8.3%至26.0 亿/25.8 亿元。

    　　 2022Q2 液奶承压萎缩，奶粉保持高速增长，冷饮业务抢眼；Q2 产品结构升级推高毛利率，费率同步提升，整体盈利保持同比稳定。

    　　收入端看，①液奶：2022H1 公司液奶收入428.9 亿元、同比+1.1%，其中2022Q2液奶收入205.8 亿、同比-4.5%，Q2 疫情冲击下，液奶增长出现同比萎缩。拆分看，预计2022H1 基础白奶~20%增速、金典高单增长，而安慕希同比个位数下降，乳饮料、低温酸料同比也有承压。②奶粉及奶制品：2022H1 公司奶粉及奶制品收入120.7 亿元、同比+58.3%，其中2022Q2 收入66.8 亿、同比+83.5%；剔除澳优Q2并表，2022Q2伊利奶粉及奶制品内生收入47.9亿元、同比+31.7%；上半年公司婴配粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，奶酪业务增速超40%实现跨越式增长。③冷饮：2022H1 公司冷饮收入73.0 亿元、同比+31.7%，其中2022Q2 冷饮收入45.0 亿、同比+29.4%。上半年公司巧乐兹系列产品收入增速高达33.3%，成为名副其实的冰淇淋第一品牌。

    　　盈利端看，疫情不利环境下，2022Q2 盈利能力同比保持平稳，归母净利/扣非净利分别同比+5.6%/+9.1%至26.1 亿/26.0 亿元。剔除口径调整影响后，2022Q2公司毛利率+1.3Pcts，主要受益产品结构升级以及高毛利奶粉、冷饮产品占比提升，管理费率/销售费率分别同比+0.7Pct/+0.8Pct，预计公司Q2 加大了促销费用投入，而澳优并表整合也带来管理费用攀升。最终公司单季度归母净利率同比-0.5Pct 至8.1%，如果剔除澳优并表，则公司内性业务归母净利率同比持平。

    　　2022H1 公司毛利率同比+1.7Pcts（其中液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6Pct/+3.1Pcts/-1.7Pcts），管理费率/销费率分别同比+0.3 Pct/+0.9Pct。

    　　 需求复苏&澳优重回增长&同期低基数，预计H2 公司业绩有望加速提升。虽然Q2 公司液奶收入受局部地区疫情影响出现负增长，但随着疫情得到管控，公司液奶收入逐步回归正常增长。预计H2 在1）液奶低基数下；2）叠加公司内生性奶粉继续保持快速增长；3）澳优在渠道库存回归正常后收入有望重回双位数增长，预计公司内生性收入有望重回双位数增长，并表后的收入环比Q2 有望明显提速。而费用端，随着渠道库存回归正常水平，预计促销费用强度逐步减弱，公司H2 内生性盈利能力继续保持同比稳定。展望未来2~3 年，乳品行业需求景气稳定、奶价逐步回落、竞争保持良性、费用率稳中有降，继续看好公司收入双位数增长，盈利能力持续提升趋势。

    　　 风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险，疫情散发风险，行业竞争加剧风险，原材价格大幅上涨风险。

    　　 投资建议：考虑到局部地区疫情反复影响，我们略微调低公司2022/2023/2024　　年EPS 预测至1.60/1.94/2.29 元（原2022/2023/2024 年预测为1.62/1.98/2.35元），现价对应2022-2024 年PE 为21/17/15 倍。考虑可比标的蒙牛乳业2022年20 倍PE（基于中信证券研究部预测），以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予30 倍PE，对应公司目标价49 元，维持“买入”评级。

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