公司发布2022 年年报。22 年公司实现营收108 亿元，yoy-15.32%；归母净利润1.95 亿元，yoy-85.45%，22 年业绩下滑主要系门店闭店及减租让利影响。伴随疫后居民消费逐渐释放，有税业态迅速恢复以及万宁免税项目积极推进，公司业绩增长可期，维持增持评级。

    支撑评级的要点

    疫情冲击门店正常经营，叠加让利致业绩修复受阻。22 年公司实现营收108 亿元，yoy-15.32%，同店yoy-18.98%；归母净利润1.95 亿元，yoy-85.45%。其中22Q4 实现营收23.33 亿元，yoy-26.42%; 归母净亏损2.2 亿元，yoy-137.97%。22 年受疫情冲击，公司旗下门店出现不同程度闭店，大型门店中全年仅4 家基本正常经营，8 家门店闭店时间超过两个月，且公司在特殊期间为商户减租让利3.92 亿元，导致业绩大幅下降。

    疫下有税业务整体承压，疫后各业态稳步复苏。分业态来看，22 年公司百货板块实现营收55.38 亿元，yoy-22.11%，但仍为公司主要业绩构成。

    奥莱闭店数量多，营收yoy-8.03%。购物中心表现相对稳定，实现营收21.66亿元，yoy+5.07%，剔除收购购物中心公司股权影响，yoy-13.34%。超市业态受特殊期间刚需消费带动，降幅呈减缓走势；专业店业态受需求萎缩影响，收入同比下降15.91%。疫后各业态恢复迅速，23 年1-2 月，奥莱/购物中心/买手店/线上销售规模同比分别增长26%/10%/47%/50%。

    万宁免税项目正式开业，积极推进“有税+免税”双轮驱动发展。截至22 年，免税公司共计780 人（含万宁一线员工），招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌。23 年1 月18 日王府井国际免税港正式试营业，离岛免税购物小程序也于1 月末正式上线。自试营业至1 月末，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%。目前一期项目已于4 月9 日正式营业。王府井充分利用万宁差异化区位特点、公司品牌知名度、供应链高度一体化等优势，持续拓宽免税渠道品牌。万宁项目将为驱动王府井业绩助力，公司将充分发挥“有税+免税”双轮驱动特色路径，蓄力发展。

    估值

    短期看，公司各业态客流有望逐步恢复带动销售复苏；中长期来看，新项目扩容释放增量，结合自身渠道优势，利好政策持续推进，业绩增长可期。我们预计公司23-25 年EPS 为0.90/1.15/1.39 元，对应市盈率分别为27.3/21.3/17.7 倍，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    疫后需求恢复不及预期、免税市场竞争激烈、新项目经营不及预期风险。

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