事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%。其中，2022Q4 单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-3.97%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。2023Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.92%。

    22 年受疫情影响经营较承压，高档产品销售待恢复。（1）量价拆分来看，22 年受疫情影响经营承压，全年销量同比微增2.4%至285.66 万吨，仍优于行业水平；吨酒价格同比+4.2%至4795 元。23Q1 销量同比+3.7%至82.36 万吨，吨酒价格同比约+0.8%，产品结构升级放缓。（2）分产品看，22 年高档/主流/经济收入分别同比+5.7%/+7.6%/+6.3% ； 23Q1 高档/ 主流/ 经济收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档产品销售仍有待恢复。（3）分区域看，22 年西北区/中区/南区分别实现营收39.8/59.1/38.1 亿元，同比-5.1%/+11.1%/+14.6%；23Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.2/16.9/11.1 亿元，同比-6.0%/+1.7%/+22.4%，南区实现高增但西北区修复仍需时间。

    23Q1 成本压力仍存，费效比优化与税率降低拉升Q1 盈利水平。2022 年原材料及包材成本上行，全年吨酒成本同比+4.8%至2346 元，公司通过内部管理优化与提价升级对冲成本压力，全年毛利率同比-0.46pct 至50.48%。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-0.30/-0.13pct 至16.57%/3.81%，带动全年归母净利率同比+0.11pct 至9%。23Q1 公司吨酒成本同比约+5.7%，叠加产品结构升级与销量增长放缓，毛利率同比-2.52pct 至45.16%，全年预计成本情况平稳。费用端23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.76/-0.29pct，费控能力持续提升，同时受益于Q1 所得税率同比-7.8pct 至18.4%，23Q1 归母净利率同比+0.77pct 至9.66%。

    大城市计划继续加速扩张，多品牌产品组合销售释放长期动能。23 年扬帆27 战略正式启动，公司将以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，在核心市场持续推进产品高端化并巩固核心啤酒份额，实现营收中高个位数增长的年度目标。目前公司大城市计划持续推进，在部分重点市场优化产品组合，在公司强产品力与品牌力下我们认为乌苏仍具备较大成长空间，期待产品矩阵组合销售释放更大动能。

    投资建议：短期来看，消费场景修复叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、产品结构持续提升，有望继续维持量价齐升趋势，保障利润实现较快增长。我们根据公司业绩报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收158.92/177.75/198.23 亿元，同比增速为13.2%/11.8%/11.5%；实现归母净利润15.87/18.54/21.68 亿元，同比增速为25.6%/16.8%/16.9%，对应PE为31x/27x/23x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

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