强化管理助推垃圾焚烧发电业务产能利用提升显著，能源业务在顺价推动下重新恢复盈利能力，2023H1 业绩增长突出且略超预期。公司新项目顺利建成并投产，大固废战略持续推进；公司新签3 个供热项目，同时开展农业资源循环利用研究，纵横一体化大固废产业链初具规模。综合考虑公司业务的商业模式稳定、管理高效、资本支出周期接近尾声且当前估值处于历史估值区间底部，维持公司“买入”评级，目标价24 元。

    2023H1 利润高增，略超预期。公司2023H1 实现营业收入59.27 亿元，同比下降3.38%；实现归母净利润6.90 亿元，同比增长26.30%，主因系能源业务受益于天然气业务进销差价改善，净利润同比上升1.5 亿元至0.6 亿元，扭亏为盈；上半年业绩折算基本每股收益0.85 元，略超预期。分季度看，公司23Q2 实现营收31.25 亿元，同比下降8.30%；实现归母净利润5.31 亿元，同比下降1.91%，主因系工程类业务收入大幅下降。

    固废业绩增长彰显高效管理，资本支出步入下行周期。2023H1，固废业务收入同比下降6.96%至31.03 亿元，主因系工程订单的陆续完工导致工程与装备收入下降以及上游竞争加剧下危废处置单价下滑等致使危废业务收入下降；23H1固废业务净利润同比上升2.30%至5.15 亿元，管理团队高效管理助推23H1 垃圾焚烧发电业务产能利用率超过118%，同比上升8pcts，有效弥补工程业务下滑拖累。上半年公司期间费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.93%/4.96%/4.34%/0.54%，分别变动-0.01/+0.40/+0.37/-0.13pct，彰显公司优秀管理能力。受大量在建项目陆续完成带动，公司上半年资本支出规模约12亿元，公司预计全年资本支出规模有望降至20 亿元左右，公司资本支出周期接近尾声。2023H1 公司经营性净现金流为2.69 亿元，同比大幅增长2.54 亿元，主因系根据《企业会计准则解释14 号》，与构成其他非流动资产相关的现金支出减少。

    大固废产业链纵横一体持续布局，产业链初具规模逐步释放。2023H1 公司多项新项目顺利投产（新增生活垃圾焚烧发电产能1,750 吨/日，固废其他项目产能1,160 吨/日，排水项目4 万方/日），大固废战略持续推进，取得丰硕成果。纵向延伸方面，公司持续深化大固废战略并积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，2023H1 实现对外供热48.92 万吨，同比增长20.88%，新增签订平和、廊坊、晋江3 个垃圾焚烧发电项目的蒸汽余热对外供热业务协议，能源业务方面餐厨垃圾制氢项目已建成且正处于试生产阶段；横向拓展方面，2023年5 月，公司公告与广东省农业科学院联手共建“农业资源循环利用中心”，拟合作开展肉骨粉、高蛋白昆虫和鱼类加工下脚料等农业资源循环利用研究，为农业垃圾处理业务开拓农业动物源废弃物无害化循环的环保新模式。我们认为公司目前大固废战略产业链布局日益成熟，已初步形成规模并逐步释放业绩，未来有望进一步推动公司业务发展和收入增长。

    风险因素：燃气顺价不畅；在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降；REITs 项目推进不及预期。

    投资建议：考虑到上半年公司新投产项目顺利且产能爬坡进展高于预期，能源业务利润高增，我们略微上调2023~2025 年净利润预测至14.2/16.3/19.4 亿元（原预测为14.0/16.2/18.9 亿元），折合EPS 1.74/2.00/2.37 元（原预测为1.72/1.98/2.31 元），当前股价对应2023~2025 年PE 分别为11/9/8 倍。综合考虑公司业务的商业模式稳定、管理高效、资本支出周期接近尾声且当前估值处于历史估值区间底部，采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差作为目标PE，推导得出2023 年目标PE 为14 倍，对应目标价为24 元，维持公司“买入”评级。

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