投资事件：公司发布2023 年半年报，公司2023 年上半年实现营业收入147.95 亿元，同比减少13.56%；实现归属于上市公司股东净利润10.19 亿元，同比减少49.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.31 亿元，同比减少62.22%。公司2023Q2 单季度实现营业收入78.52 亿元，同比减少0.16%；实现归属于上市公司股东净利润5.18亿元，同比减少42.31%，环比增长3.39%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.17 亿元，同比减少52%，环比增长33.23%。

    　　铝价下跌，业绩承压。报告期内，公司生产电解铝57.8 万吨，同比增长0.64%；生产氧化铝102.33 万吨，同比增长86.20%；生产阳极碳素27.61 万吨，同比增加9.98%；生产高纯铝2.14 万吨，同比增长12.26%，公司氧化铝与阳极碳素均实现自给自足，而高纯铝因出口关税政策影响销售较少。2023 年上半年国内电解铝均价同比下跌13.59%至18488.56 元/吨，氧化铝均价同比下跌5.43%至2822 元/吨。铝价下跌使公司2023 年上半年自产电解铝毛利率同比下降8.55 个百分点至19.38%，氧化铝毛利率同比下降8.16 个百分点至1.32%，公司整体毛利率同比下降7.06 个百分点至12.46%。铝价的下跌使报告期内公司铝业务盈利能力与业绩出现大幅下滑。

    　　成本下行电解铝盈利释放，公司Q2 业绩环比明显改善。2023 年二季度国内电解铝均价环比上涨0.35%至18521 元/吨。而成本方面二季度北方氧化铝均价环比下跌1.42%，阳极碳素均价环比下降20.95%，煤炭均价环比下降8.26%。成本的下行使二季度公司电解铝单吨盈利提升，拉动公司2023Q2 扣非后净利润环比增长33%。

    　　收购印尼铝土矿，打造海外铝业新发展基地。公司在2 月公告收购PTInti Tambang Makmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应印尼三个铝土矿的采矿权。在获取铝土矿资源的基础上，公司计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，从而形成公司海外铝业生产基地。公司将充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，打造新的铝业成长极。

    　　延申产业链加强下游高端制造，公司新能源电池铝箔进展顺利、放量在即。公司22 万吨新能源电池铝箔项目建设顺利推进，江阴2 万吨技改项目于7 月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平，并已收到TUV SUD 管理服务有限公司颁发的IATF16949:2016 质量管理体系符合性证明。20 万吨新建项目已有8 台箔轧机正在安装，预计到今年底将总计完成16 台箔轧机的安装工作，折合近15 万吨产能。此外，公司22 万吨新能源电池铝箔配套的30 万吨坯料项目目前已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现新能源电池铝箔坯料的自给自足。

    　　投资建议：国内经济逐步复苏，电解铝需求好转且产能天花板制约临近，电解铝价格有望逐步走强。叠加成本下行，公司电解铝吨利润有望走阔，公司业绩将逐步好转。而公司继续向下游高附加值的铝深加工延申建设新能源电池铝箔产能放量在即，以及收购印尼铝土矿项目　　建立海外氧化铝生产基地，将打开公司未来成长空间。预计公司2023-2024 年归属于上市公司股东的净利润为26.28亿元、43.15 亿元，对应2023-2024 年PE 为11x、7x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）铝下游需求不及预期；2）电解铝价格大幅下跌；3）电力、铝土矿等电解铝成本大幅上涨；4）公司高纯铝、新能源电池铝箔等项目建设进度不及预期。

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