事件：2023 年8 月31 日，华鲁恒升发布2023 年中报，公司1H23 营业收入为123.59 亿元，同比下降25.25%;归母净利润为17.10 亿元，同比下降62.09%;扣非净利润为16.92 亿元，同比下降62.20%。对应公司2Q23 营业收入为63.06 亿元，环比上升4.17%；归母净利润为9.28 亿元，环比上升18.71%。
2Q23 业绩环比出现改善，受下游需求不足影响，各产品价格下滑拖累1H23整体业绩。公司1H23 新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及其衍生品板块收入分别为70.10/26.05/13.29/8.30 亿元，YoY分别为-11.67%/-6.17%/-64.34%/-33.49%。公司营收同比下降主要与各产品价格出现不同程度下跌有关。销售费用同比增加3.35%，销售费用率为0.20%，同比上升0.05pcts；管理费用同比下降14.61%，系折旧费减少所致，管理费用率为1.08%，同比上升0.13pcts；财务费用同比下降57.84%，系费用化利息支出减少所致，财务费用率为0.16%，同比下降0.12pcts；研发费用同比上升25.14%，系研发投入增加所致，研发费用率为2.64%，同比上升1.06pcts。1H23 公司归母净利润出现下滑，净利率为13.82%，同比下降13.45pcts，其主要原因为产品价格受下游需求不足影响下滑，产品盈利水平下降。毛利率来看，1Q23 公司整体毛利率为20.18%，2Q23 公司整体毛利率为21.51%，环比出现改善，其主要原因为原料煤、苯以及丙烯等主要原料价格下跌所致。
1H23 公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为23.77亿元，同比下降46.52%，系本期产品销售收入减少导致经营性现金流入减少所致；投资活动产生现金流净额为-35.69 亿元，同比下降15.95%，系本期项目建设投入增加导致购建固定资产支付的现金流出增加所致；筹资活动产生现金流净额为12.50 亿元，同比上升215.35%，系本期银行借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为18.30 亿元，同比下降 11.52%。应收账款同比上升5.88%，应收账款周转率明显上升，由2022 年同期的285.65 次变为307.26 次。存货同比上升10.57%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的10.18 次变为8.38 次。
需求不足导致业绩受损，环比改善静待行业复苏。2023 上半年，受下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整、产品价格倒挂等因素的影响，公司主要产品价格同比均出现不同程度下滑，整体业绩下降明显，但从单季度业绩来看，二季度业绩有所回升，收入规模与盈利水平环比向好。公司主要产品板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等，
新能源新材料相关产品板块主要包括已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等产品。根据公司2022 年年报披露，己内酰胺下游主要消费领域为PA6 生产，占比达到98.25%，2022 年国内己内酰胺产能为569 万吨，产量423 万吨，平均开工率74%，国内表观消费量427.5 万吨，处于动态平衡。己二酸主要用于PU 浆料、鞋底原液行业，下游应用占比达到45%，2022年己二酸行业产能304 万吨，产量190 万吨，开工率63%，处于产能过剩状态。异辛醇下游主要用于增塑剂行业，需求占比为80%。2022 年异辛醇行业产能约263 万吨，产量约249 万吨，开工率约95%，公司市场占有率为8%。碳酸二甲酯主要用于电解液行业，需求占比为43%。2022 年碳酸二甲酯国内产能194 万吨，产量115 万吨，平均开工率63%，国内表观消费量97 万吨，处于相对过剩的状态。根据2023 年中报披露，公司已内酰胺设计产能为30 万吨，PA6 设计产能为20 万吨，己二酸设计产能为32.66 万吨，在建产能20 万吨，异辛醇设计产能为20 万吨，碳酸二甲酯设计产能为30万吨，在建产能30 万吨。
有机胺板块主要包括DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等产品，根据2022 年年报披露，DMF 主要用于PU 浆料生产，需求占比为54%。2022 年DMF 行业产能103 万吨，产量64 万吨，开工率62%，公司国内市场占有率为38%，是全球最大的DMF 制造企业。根据2023 年中报披露，公司DMF 设计产能33 万吨，控股子公司在建产能15 万吨。
公司肥料板块主要产品为尿素，根据2022 年年报披露，2022 年尿素国内有效产能6638 万吨，产量5761 万吨，产能利用率86.8%，表观消费量5478.7万吨，其中出口283.1 万吨，供应量相对充足，公司国内市场占有率约为3%。
根据2023 年中报披露，公司尿素设计产能为155 万吨，控股子公司在建产能152 万吨。
醋酸及衍生品板块主要包括醋酸、酸酐等产品，根据2022 年年报披露，醋酸下游主要应用领域为PTA 行业，需求占比约为30%，2022 年醋酸国内产能1080 万吨，产量903 万吨，平均开工率84%，国内表观消费量807 万吨，处于相对过剩的状态。根据2023 年中报披露，公司醋酸设计产能为50 万吨，控股子公司在建产能100 万吨。
公司依托自身煤气化平台，持续进行工艺优化，不断进行产业链的延伸以及产品的迭代升级，新能源新材料相关产品市场份额有效拓展。在行业景气度环比向好的基础上，我们看好公司各板块盈利水平的逐步提升以及新能源新材料板块市场的逐步开拓。
公司通过创新驱动发展，实现产业链有效延伸。公司秉持创新驱动与技术发展理念，不断加大研发投入。根据2022 年年报披露，公司研发投入9.91 亿元，88 项科技创新项目进展顺利，2 项成果获国家发明专利授权，68 项成果申请国家专利，入选山东省科技领军企业。根据中化新网2023 年6 月报道，公司入选创建世界一流“专精特新”示范企业。公司依托自身洁净煤气化技术平台，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，持续进行技术研发和系统优化，不断推进现有产业链延伸拓展和产品迭代升级，产品间、系统间以及园区间的协同效应有效提升了原料综合利用率。公司深化煤化工与石油化工的耦合联产，延伸和拓展合成气深加工，发展碳一、碳三、碳六产品链条，丰富合成材料配套产业集群，形成了以锂电化学品为主的新能源材料产品集群以及以尼龙高端材料为主线的化工新材料集群。我们看好公司持续的研发投入带来的产业链高端化延伸，预计产品品类的丰富以及产业链的不断补强将进一步提高公司的收入规模以及盈利水平。
项目建设稳步推进中，有望开辟新收入增长曲线。公司荆州基地一期项目主要包括园区气体动力平台项目以及合成气综合利用平台项目。根据公司2023年中报披露，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。公司持续加大项目投入与产业链高端化延伸，拟启动新一批高端化工项目，并于2023 年3 月通过董事会审议。公司荆州基地二期项目主要包括年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目（建设周期为29 个月），10 万吨/年醋酐项目（建设周期为15 个月），蜜胺树脂单体材料项目（建设周期为14 个月），蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目（建设周期为24 个月），上述项目预计投资分别为33.87、3.92、7.34 以及5.41 亿元，其建成投产后预计年均可分别为公司带来35.91、8.11、18.06 以及11.47 亿元收入。项目的建成可进一步丰富公司产品结构，提升公司市场竞争力。
公司高端溶剂项目以及尼龙66 高端新材料项目如期推进，高端溶剂项目主要包括两套生产规模30 万吨/年的碳酸二甲酯装置（其中一套为原有的碳酸二甲酯工业化试验装置）；一套生产规模30 万吨/年的碳酸甲乙酯装置，建成投产后，可年产碳酸二甲酯60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨。预计年均可实现营业收入45.45 亿元，利润7.01 亿元。
尼龙66 高端新材料项目主要包括两套生产规模4 万吨/年的尼龙66 装置，一套生产规模20 万吨/年的己二酸装置，一套生产规模4.2 万吨/年的己二胺装置，建成投产后，可年产尼龙66 产品8 万吨、己二酸产品20 万吨（其中销售量14.8 万吨），副产二元酸产品1.35 万吨。预计年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34 亿元。我们看好新建项目逐步落地以及产能释放，其可为公司开辟新收入增长曲线。
投资建议： 我们预计华鲁恒升2023-2025 年收入分别为282.84/365.73/397.70 亿元，同比变化为-6.48%/29.30%/8.74%，归母净利润分别为44.83/65.71/77.51 亿元，同比变化为-28.72%/46.58%/17.96%，对应EPS 分别为2.11/3.09/3.65 元。结合公司9 月8 日收盘价，对应PE 分别为16/11/9 倍。我们基于以下三个方面，1）在化工行业逐步复苏，下游需求不断向好的背景下，我们看好公司依托自身煤气化平台所带来的成本优势，预计各版块收入规模以及盈利水平将逐步提升。2）我们看好公司持续加大的研发投入带来的“强链”、“补链”效应，预计随着产品品类的丰富，公司整体收入规模以及盈利水平会逐步提升。3）我们看好公司新建项目逐步达产带来的产能提升以及产业链延伸效应，预计下游产品的丰富可为公司开辟新收入增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，环保风险
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