公司公布2023 年三季报，Q3 单季收入/净利润分别同比-15.8%/-47.3%，我们判断，公司今年来收入下滑势头延续主因海外下游需求疲软与客户较高库存水平影响，同时订单不振&海外产能未完全释放影响下，经营负杠杆拖累公司利润端表现，但从库存角度看，公司整体经营仍较稳健。短期看，伴随下游订单逐步改善与去年同期的低基数影响，公司业绩有望逐步迎来改善。中长期来看，产品品牌类扩张&订单修复带动公司海外工厂产能利用率提升，有望进一步释放业绩弹性。同时伴随国内户外需求崛起，公司凭借多年来在核心技术/产品开发等方面的积累，内销业务有望贡献新增长点，维持“买入”评级。

    　　 收入下滑势头延续，3Q23 单季实现收入1.41 亿元/-15.8%。公司公布2023 年三季报，前三季度公司实现营收6.71 亿元，同比-16.4%，其中Q3 单季实现营收1.41 亿元，同比-15.8%。期末公司存货余额1.68 亿元，同比-17.1%，存货周转天数131 天/+10 天，整体经营仍较稳健。我们判断，公司今年来整体收入下滑主因海外下游需求疲软与客户库存去化延续。

    　　 订单不振造成经营负杠杆拖累，3Q23 单季净利润同比-47.3%。公司2023 年前三季度毛利率下滑1.61ppts 至34.5%，其中Q3 单季毛利率同比下滑3.6ppts至30.2%，我们判断主因订单不振及海外产能未完全释放影响。同时Q3 单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+4.9/+2.7/+1.9ppts，各项费用率受经营负杠杆拖累有所提升。最终公司2023 年前三季度实现净利润/扣非净利润1.34/1.33 亿元，分别同比-32.9%/-34.8%，其中Q3 单季实现净利润/扣非净利润0.13/0.18 亿元，分别同比-47.3%/-54.0%。

    　　 展望：订单修复&低基数有望助力业绩逐步改善，海外产能&品类扩张驱动中长期成长。今年来，海外客户库存去化延续，公司Q3 单季收入下滑势头延续，同时受下游订单疲软&海外产能未完全释放影响，经营负杠杆对公司盈利端造成进一步拖累。短期看，伴随下游订单逐步改善与去年同期的低基数影响，公司业绩有望逐步迎来改善。中长期来看，产品品牌类扩张&订单修复带动公司海外工厂产能利用率提升，有望进一步释放业绩弹性。同时伴随国内户外需求崛起，公司凭借多年来在核心技术/产品开发等方面的积累，内销业务有望贡献新增长点。

    　　 风险因素：行业需求复苏不及预期；下游库存去化不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；新产品拓展低于预期；行业竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：在下游去库存，订单不振的背景下，公司受经营负杠杆影响，3Q23 单季收入/净利润分别同比-15.8%/-47.3%，考虑下游整体需求仍较疲软，我们下调2023/24/25 年公司EPS 预测至1.13/1.44/1.68 元(原预测为1.45/1.81/2.06 元)。参考户外用品公司牧高笛2024 年估值水平（13xPE，基于中信证券研究部预测）与公司上市以来历史平均估值水平（26xPE），综合考虑公司独特的垂直一体化优势与未来行业向上拐点会带来的业绩弹性，我们给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。

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