事项：

    　　公司发布23 年三季报，前三季度累计实现收入196.82 亿元，同比-1.30%；实现归母净利润19.29 亿元，同比-20.17%。其中Q3 单季度实现收入70.60 亿元，同比+15.67%，环比+9.79%；实现归母净利润5.70 亿元，同比+2583.92%，环比-21.63%。

    　　评论：

    　　经营数据来看，公司Q3 单季度毛利率14.27%，同比+8.03pct，环比-2.65pct，较22 年显著修复，但也是23 年较低的一个季度。Q3 单季度净利率8.08%，同比+7.75pct，环比-3.26pct。

    　　Q3 氨纶价差缩窄，行业负荷、库存环比基本持平。回顾23Q3，氨纶40D 均价31703.3 元/吨，同比-7.05%，环比-1.80%；平均价差11623.0 元/吨，同比+4.28%，环比-10.05%。行业运营数据来看，23Q3 氨纶行业平均开工率71.20%，同比+6.35pct，环比-3.26pct；平均库存天数43.5 天，同比+2.7 天，环比+1.1天，库存整体呈小幅上行趋势。新产能集中快速投放造成的供给过剩是限制行业利润修复的重要因素，参考百川盈孚统计，截至9 月全国净新增氨纶产能27.3 万吨，较22 年109 万吨有效产能增加+25.0%，23 年是氨纶行业近年来新产能投放增速最高的一年。

    　　己二酸、聚氨酯原液Q3 价差压缩显著。己二酸23Q3 均价9412.5 元/吨，同比-3.28%，环比-0.71%；平均价差3867.2 元/吨，同比+8.19%，环比-14.29%。

    　　短期内受到新产能集中释放及下游投产不达预期影响，己二酸行业仍处于优胜劣汰、产能集中化阶段，利润水平较低；但远期看，伴随PA66 与PBAT 规划产能的逐步释放，己二酸有望迎来需求端的释放。聚氨酯原液23Q3 均价17265.2 元/吨，同比-3.27%，环比-1.53%；平均价差7297.9 元/吨，同比-9.73%，环比-10.95%。Q3 价差大幅压缩主要系原料端纯MDI 价格暴涨：23Q3 纯MDI均价21118.5 元/吨，环比+11.82%；聚氨酯原液本身价格相对稳定。

    　　稳步推进在建项目，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，规模优势显著。23 年公司共规划30 万吨差别化氨纶、40 万吨己二酸和5 万吨聚氨酯原液产能；30 万吨差别化氨纶项目中的10 万吨产能已于4 月开展试运行，115 万吨/年己二酸扩建项目（六期）也于9 月投产试运行。新产能的投放有望进一步降低公司单位成本，提高生产效率，提升公司整体竞争力。

    　　投资建议：考虑23 年化工行业竞争加剧、下游需求疲软，公司主业景气度仍处于修复状态，我们将此前公司23-25 年的归母净利润预期由35.42/42.23/49.24亿元调整至25.25/31.34/38.00 亿元，对应23-25 年EPS 0.51/0.63/0.77 元，当前市值对应PE 分别为13x、11x、9x。参考公司历史交易PE（TTM）中枢与可比公司估值，以及公司的行业龙头属性，给予2024 年13 倍PE，对应目标价8.19 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产能建设进度低于预期，产品需求低于预期，行业扩产超预期。

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