事项：

    　　公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营业收入463.93 亿元，同比增长133.5%；归母净利润24.73 亿元，同比上升20.23%。

    　　评论：

    　　营收与利润增速差别较大，高价地结算导致毛利率微降。公司2023 年前三季度结算提速，营收同比增长达133.5%；归母净利润24.73 亿元，同比上升20.23%，营收与利润增速差别较大的原因在于：1）前期高地价项目结转，公司2023 年前三季度结算毛利率约15.0%，较2022 年毛利率下降2.5pcts；2）部分交付楼盘土增税负率较高，税金及附加、所得税分别同比增长158.4%及154.9%；3）联合营企业投资收益同比下降72.98%。4）信用及资产减值损失增长至7.8 亿元。

    　　前三季度销售金额同比增长16%，杭州贡献约83%权益销售额占比。1）2023年前三季度公司实现销售额1221.4 亿元，同比上升16.2%，在克而瑞排行榜全口径销售金额排名维持行业第十。2）2023 年前三季度权益销售金额611.9亿元，其中公司在杭州权益销售额508.5 亿元，占比约83%，在杭州排名第一。

    　　1-9 月积极拿地扩储，新增土地货值排名全国第7。1）根据克而瑞中国房地产企业新增货值排行榜，公司前三季度新增货值992.6 亿元，排名全国第七，为榜单前十中唯一民企。2）截至上半年末，公司土地储备中杭州占60%，浙江省内经济基础扎实的二三线城市占比22%，浙江省外占比18%，管理半径集中有利于公司熟悉当地市场，建立品牌优势，提高运营效率。

    　　若杭州土拍政策跟进调整，公司凭借杭州深耕经验或率先受益，构建新护城河。1）自然资源部发文建议取消地价上限，并取消远郊区容积率1.0 限制，此举措更加考验房企在核心区的操盘能力，住宅的形态也有更多发挥空间，部分对客户理解更为深刻的房企可能找到新的竞争优势。2）若杭州土拍政策跟进调整，公司凭借对杭州市场及客户偏好的高熟悉度，有望进一步加深护城河。

    　　投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司打造差异化产品，提升盈利能力，助力未来利润率回升。公司23 年结算速度超预期，基于19-21 年销售金额增速，我们上调了23 年营收假设，预计23-25年营收分别为522、581、647 亿（上次预测502、559、622 亿），我们预计23-25 年eps 分别为1.34、1.63、2.09 元（上次预测1.32、1.81、2.26 元），公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，在剩余收益模型上给予20%估值溢价，公司23 年目标价12 元，对应23 年9 倍PE，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

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