事件

    　　公司23Q1-Q3 营收10.7 亿元（+0.7%），归母净利润1.9 亿元（+21.9%），扣非归母净利润1.8 亿元（+34.9%）。23Q3 营收3.7 亿元（+2.0%），归母净利润0.55 亿元（+4.7%），扣非归母净利润0.48 亿元（-1.3%）。

    　　投资要点

    　　Q3 收入略有回升，含乳饮料保持增长

    　　23Q1-Q3 收入拆分：（1）分产品：含乳饮料/其他业务收入分别实现收入10.5/0.1 亿元，同比+2.0%/-51.6%。（2）分地区：华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入5.3/2.1/2.0/0.2/0.6/0.1/0.1/0.3 亿元， 同比-4.5%/+4.9%/+7.5%/+3.7%/+26.5%/-36.1%/-14.5%/-2.3%。

    　　23Q3 收入拆分：（1）分产品：23Q3 含乳饮料/其他业务收入分别实现收入3.6/0.1 亿元，同比+3.1%/-48.8%。（2）分地区：23Q3 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1 亿元，同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%。

    　　盈利能力基本稳定，加大品牌宣传

    　　23Q1-Q3 毛利率36.4%(+4.9pct)，净利率17.7%（+3.1pct），销售费用率10.9%（-2.0pct）；管理费用率4.6%（+0.6pct）；研发费用率1.3%（+0.2pct）；财务费用率-1.5%（+0.2pct）。盈利能力提升因今年前三季度部分原材料价格同比下降，同时销售费用率同比下降所致。

    　　23Q3 毛利率35.7%(+3.7pct)，净利率14.8%（+0.4pct），销售费用率13.3%（+0.8pct）；管理费用率4.8%（+0.9pct）；研发费用率1.4%（+0.2pct）；财务费用率-0.9%（+0.8pct）。

    　　聚焦流通渠道，加强经销商优化

    　　分渠道看：23Q3 经销/直营分别实现收入3.6/0.1 亿元，同比+0.9%/+47.4%。

    　　公司重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景化消费需求的特通渠道。公司23Q1-Q3 经销商数量净增31 家，保持对传统和特通渠道、网络直销平台的持续建设和维护，加强经销商管理，通过业务指导和培训对经销商进行优化。

    　　立足华东，激发区域市场潜能

    　　23Q3 华中/西南/华东/华南市场经销商数量分别净增15/-5/34/12 个，分别达到607/423/899/202 个。公司主攻华东、华中和西南市场，其中核心区域华东市场经过多年培育，渠道网络完善；华中、西南市场增长稳定，表现较优。华南市场23Q3 营收增速较好，潜力较大。

    　　盈利预测与估值：

    　　预计2023-2025 年收入分别为14.9、17.2、19.8 亿元，同增6%、15%、16%；归母净利润分别为2.6、3.1、3.7 亿元，同增19%、18%、21%；维持买入评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

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