公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收38.5 亿元（yoy+11.3%）；实现归母净利润4.2 亿元（yoy-21.6%）、扣非归母净利润3.9 亿元（yoy+22.1%）。单三季度来看，公司实现营收16.1 亿元（yoy+12.9%），实现归母净利润2.0 亿元（yoy+17.9%）、扣非归母净利润2.0 亿元（yoy+21.2%）。

    　　武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。23 年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入17.7/10.6/8.0 亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%，23Q3 分别实现增速4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。23Q3 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家，预计河北地区加大经销商筛选力度。

    　　毛利率下滑，降本增效推动Q3 净利率略升。23 年前三季度，公司毛利率为66.8%（yoy-1.0pct），预计因产品结构下移；销售费用率为28.6%（yoy-2.1pct）；管理费用率为8.0%（yoy-0.8pct）。23Q3，公司毛利率为66.2%（yoy-1.1pct）；销售费用率为25.4%（yoy-1.6pct），管理费用率为5.8%（yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合，23 年前三季度公司销售净利率为10.9%（yoy-4.6pct），Q3 净利率为12.5%（yoy+0.5pct）。

    　　多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年，老白干次高端核心产品增速放缓。伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势，明年公司产品将在较低库存基础上再次出发，甲等15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。

    　　据三季报，对23-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.71、1.02、1.41 元（原预测为0.76、1.10、1.63 元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287 亿元，对应目标价31.39 元，维持买入评级。

    　　风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

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