公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着公司报告期内积极推进单采血浆站的建设工作，血制品业务有望打开远期成长空间。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势，我们认为随着2023 年三季度以来流感疫苗销售和接种的复苏，2023 年流感疫苗收入增长确定性强。综上，我们给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。
公司业绩稳健增长，盈利水平持续提升。公司2023 年前三季度实现营业收入39.13 亿元，同比增加8.62%；归母净利润10.67 亿元，同比增加18.51%；扣非归母净利润9.06 亿元，同比增加19.45%。从单23Q3 看，公司实现营业收入23.28 亿元，同比增加85.78%；归母净利润5.41 亿元，同比增加70.22%；扣非归母净利润5.08 亿元，同比增加71.89%。
盈利能力方面，一方面我们判断随着公司血制品业务中静丙等高毛利产品比重提高，公司整体利润水平持续提升，另一方面我们判断高景气度下静丙和人血白蛋白价格端略有上升，市场供应的紧张程度较高――公司2023 年前三季度毛利率69.64%，同比增加2.58pcts；分业务来看，我们判断公司2023 年前三季度血制品业务（剔除华兰疫苗业务后，下同）毛利率54.94%，同比提升3.81pcts；疫苗业务毛利率88.41%，同比提升0.51pct。2023 年前三季度公司净利率为27.28%，同比提升2.28pcts――公司2023 年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.39/-0.43/-0.59/-0.17pct（累计变化-0.81pct）。
高景气度下血制品业务稳健增长，三季度流感疫苗集中放量。分业务来看，我们测算，公司2023 年前三季度血制品业务（实现收入21.95 亿元，同比增长7.45%，归母净利润约6.42 亿元，同比增加约14.70%，收入的稳健增长主要系年内血制品尤其是静丙等产品需求保持高景气度，而供给端随着新老浆站挖掘驱动采浆量持续增长；单Q3 来看，我们测算血制品业务实现收入7.59 亿元，同比增加0.72%，环比增加8.48%；归母净利润约1.89 亿元，同比增加约5.84%，环比增加约14.07%。
公司2023 年前三季度疫苗业务（子公司华兰疫苗）实现收入17.18 亿元，同比增加10.15%，净利润6.30 亿元，同比增加24.77%，其中Q3 季度收入15.69亿元，占前三季度收入的91.29%，Q3 收入同比增长214.16%；Q3 净利润为5.21 亿元，同比增长152.51%，流感疫苗业务Q3 业绩实现大幅增长一方面系今年流感疫苗接种节奏有所恢复，另一方面主要系受2023 年国内流感疫苗批签发时间较上年有所延后，于三季度实现集中放量。此外，考虑到近期全国范围内支原体肺炎的爆发，我们预计公司2024Q4 流感疫苗的销售有望持续放量。
发布股权激励方案，彰显公司业绩增长信心。公司于2023 年9 月19 日颁布激励计划草案，拟授予限制性股票491.5 万股，考核年度为2023-2025 年三个会计年度，以2022年业绩为基数，对各考核年度的扣非后净利润值比2022年（8.94亿）增长率进行考核，2023-2025 年净利润相对于2022 年增长率的目标值分别为30%/50%/90%，即2023-2025 年净利润分别达到11.62/13.41/16.99 亿元，同比分别增长30.00%/15.38%/26.67%。我们认为公司此次股权激励方案考核目标体现了公司对自身业绩持续增长的信心，同时有利于吸引和留住优秀人才，更紧密地绑定员工利益和公司利益，提高公司的市场竞争力以及可持续发展能力。
风险因素：产品价格波动；公司单抗研发进展低于预期；公司销售渠道库存压 力变化；监管政策超预期变动；行业竞争日益激烈。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司的血制品业务稳健增长，2023 年流感疫苗的接种需求已经复苏，我们维持公司 2023-2025 年 EPS 预测 不变，现价对应 PE 分别为29X/23X/20X，参考可比公司(如天坛生物、博雅生物、派林生物等，基于 Wind 一致预期)2023 年平均 PE 36 倍，考虑到公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着公司报告期内积极推进单采血浆站的建设工作，血制品业务有望打开远期成长空间。同时公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。我们认为随着2023 年三季度以来流感疫苗销售和接种的复苏，2023 年流感疫苗收入增长确定性强，因此给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。
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