事件描述

    　　23 前Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润82.00/9.52/9.06 亿元，同增3%/19%/21%；23Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润34.57/4.53/4.38 亿元，同增10%/16%/14%。

    　　事件评论

    　　Q3 索菲亚品牌增长韧性强，司米变革延续。分品牌看：1）索菲亚主品牌同增16%，其中客单提升驱动延续（前Q3/H1 出厂口径均同增约7%）；2）米兰纳持续开店下带动收入持续高增，Q3 收入同增69%，期间净增门店24 家至487 家（较22Q3 末增长55%），客单增长提速（前Q3/H1 出厂口径同增14%/11%）；3）司米仍处变革过渡期，Q3 经销商/门店数净变动+9/-6 至219/252 家，而已形成的整家门店数和衣柜上样门店数净增24/19 家至144/191 家。

    　　Q3 整装增速亮眼。Q3 整装模式收入同增约83%，与装企合作深化及客户开拓收效良好有关，Q3 期间直营整装事业部合作装企数/覆盖区域数净增18/6 个至202/173 个。

    　　Q3 毛利率改善延续。Q3 毛利率同比+2.6pcts，主因：1）自身降本增效措施下严控成本费用，板材利用率和人效同比提升，制造费用率同比下降；2）原材料同比降价。Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/+0.3/+0.1/-0.4pct。毛利率提升推动Q3 归母/扣非净利率同比+0.7/+0.5pct。

    　　配合行业旺季，米兰纳品牌推“688 元/O”普惠整家套餐，积极引流获客。9 月米兰纳品牌所推的688 套餐在呈现极致性价比的同时，亦在产品品质和可选度等层面上解除消费者的后顾之忧，如F4 星级板材、42 款热销花色+8 大空间+5 大主流风格任选等。本轮家居公司的促销活动并非单纯的单品价格战，而是通过丰富系列套餐的方式覆盖更多消费者，兼具营销引流的作用。最终销售的落地过程比拼的仍是以终端渠道运营力为代表的综合实力，亦包括规模效应及内部挖潜下的具备的相对成本优势。

    　　未来行业景气低位平稳态势下，整家零售能力alpha 有望对业绩表现形成支撑。20-23 年在大环境的压力下，公司背靠成熟的供应链体系和终端渠道出色的运营能力，索菲亚、米兰纳等品牌持续兑现加速提份额趋势，后续家装需求大盘虽或进入缩量周期，但公司围绕拓客群、抢客流、提客单等方式创造增量的确定性仍较强。且若地产销售出现复苏，将对业绩复合中枢形成支撑。

    　　看好大家居变革持续显效。索菲亚品牌为核，整家&整装持续推动增长，米兰纳品牌亦有贡献，司米正加速渠道及品类调整，精炼全品类集成的整家定制能力。今年公司强调追求增长质量，有望持续看到盈利改善。预计公司23-25 年归母净利润为13.2/14.5/16.7 亿元，对应PE 12/11/9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；

    　　2、公司渠道拓展及运营低于预期。

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