锡行业龙头，锡价上行受益显著

    锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022 年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。

    2022 年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025 年实现收入463.16、493.65、525.79 亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润15.95、19.91、23.86 亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45 元/股，对应2024年1 月3 日收盘价的PE 分别为14.9、12.0、10.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022 年全球锡储采比在14.8 年，近年全球储采比中枢在15年左右，2022 年印尼储采比仅10.8 年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6 年，缅甸储采比更是不足5 年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。

    锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI 快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计2023-2025 年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5 万吨，近三年始终维持紧平衡状态。

    风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

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