投资要点：

    　　公司发布资产重组公告，拟换股吸收合并首商股份。1 月29 日晚，公司公告拟以发行A股方式换股吸收合并首商股份，王府井换股价格确定为每股33.54 元，首商股份为每股10.21 元（溢价率20%），首商股份与王府井的换股比例为1:0.3044，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量合计约2 亿股。同时，王府井拟采用询价的方式向包括首旅集团在内的不超过35 名特定投资者非公开发行A 股股票募集配套资金不超过40 亿元。本次换股吸收合并完成后，首商股份将终止上市并注销法人资格。

    　　同业竞争问题得以解决，北京市国有商业板块加强整合。王府井和首商股份均是北京市国有企业，控股股东均为北京首都旅游集团有限责任公司，实际控制人均为北京市国资委，经营范围均涵盖百货、购物中心等零售业态，在主营业务方面被认为存在同业竞争。2018年2 月，首旅集团曾承诺3 年内提出解决方案，5 年内彻底解决同业竞争，此次合并可视为该承诺的实际解决方案。合并完成后，北京市国有商业板块进一步得到整合，释放国有资产发展潜力，有效推动公司持续健康发展，进而提升公司在商业零售行业的竞争力。

    　　资源整合优势互补，规模效应提升盈利水平。此次合并前，王府井已在32 个城市开设60余家大中型零售门店，总经营面积近300 万平方米，业务涵盖百货、购物中心、网上商城等多种零售业态；首商股份拥有“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等闻名全国、享誉京城的商业品牌，是北京乃至全国具有较强区域优势和突出影响力的大型商业企业集团，总经营面积约100 万平方米。合并完成后，王府井或其全资子公司将承继及承接首商股份的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，实现合并双方优势互补资源共享，减少同业竞争发挥规模优势，提升企业盈利能力和整体价值。

    　　疫情冲击下业绩短期受挫，免税+百货支撑未来增长。公司预计2020 年归母净利润为3.61-4.41 亿元，同比下降54%-62%，主因疫情冲击下门店客流下降。2021 年1 月15日，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，分别出资成立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司及海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理，我们预计整合后百货业务和免税业务将成为公司成长双引擎。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到换股合并首商股份尚需监管机构批准，能否实施尚存在不确定性，我们暂不考虑首商股份业绩对公司业绩的影响。考虑疫情对公司经营不确定性影响，我们下调盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.25 亿/9.9亿/12.02 亿（原值为5.89 亿/9.94 亿/12.06 亿），对应PE 分别为58/25/21 倍。去年6月以来，公司积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，对标免税龙头中国中免2021E的市盈率为57 倍（Wind 一致预期），我们给予王府井2021 年40 倍PE，目标价为51.20元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：吸收合并整合不及预期，宏观经济不确定性增强，免税业务发展不及预期。

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