核心观点：

    二十年磨一剑，全球TMAH 显影液龙头。格林达主营湿电子化学品的研发和生产，2000 年公司创立以来专注于高级别TMAH 显影液研发生产，成长为全球龙头，现有TMAH 显影液产能5.6 万吨，纯度达到G4级别，广泛供应京东方、LGD 等知名面板企业。公司TMAH 显影液满足IC 领域应用要求，正积极推进IC 领域客户认证工作。

    产业集聚叠加产品升级，双引擎驱动TMAH 显影液需求增长。

    2018-2020年，我国半导体用TMAH显影液需求量从2.96万吨增至4.48万吨，面板用TMAH 显影液需求量从4.55 万吨增至12.27 万吨。面板和半导体产业集聚和产品升级是驱动TMAH 显影液需求增长的动力源。

    公司以TMAH 显影液为切入点，横向拓展丰富产品矩阵。我们认为湿电子化学品生产具备共通性和相应的技术门槛，格林达通过TMAH 显影液成功导入大型面板及半导体厂商，具备先发优势。此外，公司与客户共同研制出CF 显影液、BOE 蚀刻液等产品，凭借多年积累的核心工艺Know-How，立足TMAH 显影液，有望实现多元化扩展产品矩阵。

    湿电子化学品需求持续增长，高端应用领域国产替代空间广阔。根据招股书，2018 年全球和国内湿电子化学品整体市场规模分别为52.65 亿美元和79.62 亿元，2020 年市场规模分别增长至58.50 亿美元和105亿元。目前在半导体以及高代线面板领域用湿电子化学品主要被海外企业占据，随着国内厂商相继崛起，进口替代有望加速。

    盈利预测与投资建议：基于我们的假设，我们预计20-22 年公司EPS分别为1.11/1.58/2.27 元/股，参考的可比公司2021 年平均PE 估值为69 倍，考虑到公司TMAH 显影液的产能投放与下游客户需求结构升级等因素，给予2021 年业绩35 倍PE 估值水平，对应的合理价值55.30元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。客户集中风险；募投项目不及预期风险；股权结构风险。

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