经济型酒店行业的供需关系已经从总量不足到周期波动， 周期属性是由供给侧决定的。 酒店业需求端并不具备周期属性， PPI 与 RevPAR 的长期相关性并不恒定。供给侧的周期是此轮 RevPAR 复苏的原因。 此轮 RevPAR 上升的主要原因是 16 年供给减少所导致供需关系改善（ 16 年经济连锁酒店新增客房数 14.4 万间仅为 15 年的 1/3）。

直营店是目前净利的主要来源， 产品结构以经济型酒店为主。 16 年直营店 EBIT 贡献占比达 81% （推算 16 年直营店、加盟店分别贡献 EBIT7.5 亿、 1.9 亿）。截止 17Q1 公司境内经济型酒店家数占比 81.03%，中高档酒店家数占比 16.74%（经济型酒店 3909 家，中高端酒店 915 家）。

主要品系 RevPar 连续四个月正增长，酒店业务盈利能力将快速提升。 锦江系列与铂涛系列（两者合计占直营店 70%份额） RevPar 呈现连续四个月正向增长（考虑营改增），预计 17 年全年加权 RevPar 增长 5%以上,对应酒店业净利贡献提升 30%以上。

轻资产运营（加盟模式）是未来主要发展方向， 商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转变。 加盟类盈利呈现规模效应，未来加盟单店 EBIT 贡献率有望提升。 17 年上半年，加盟店客房数增速明显快于直营店（ 17H1 加盟店 48.82 万间，半年增速 9%； 直营店 12.09 万间，较 16 年底减少 1%）， 加盟在营收中占比将逐步加大。 从 17H1“已签约未开业/存量客房数”比值来看，加盟店比值明显高于直营店（ 加盟店 47.7%，直营店 6.89%）， 未来加盟店扩张仍将快于直营店。

消费升级迎来窗口期， 公司产品结构向中端酒店倾斜趋势明显。 目前我国中端酒店占比仅 10%，类比美国 15 年 30%的占比，发展空间巨大。 17 Q1 公司中端酒店新开店环比增速 12%（ 经济型 2%）， 公司产品结构向中端倾斜。 17H1“已签约未开业/存量客房数”比值维也纳、铂涛、锦江分别为： 103.41%、 42.72%、 17.38%。以中端品牌为主打的“维也纳”增速明显快于其他品系。

后台与会员资源有望深度整合，协同红利逐步释放。 16 年锦江股份管理费用及销售费用合计占营收比重 80.9%（ 较合并前升高 2.1pct），未来伴随整合约有 1-2pct 的压缩空间。 目前各品系会员人数达 1.2 亿人（ 锦江/铂涛/维也纳分别为 0.27/0.78/0.18 亿人），会员体系贯通后将提升客户粘性。

盈利预测、估值与投资建议： 增持评级。 考虑到举债孳息、摊销折旧及投资收益对归母净利的扰动较大，我们认为 EV/EBITDA 估值法更能反映公司长期价值。公司酒店业务 16/17/18 年 EBITDA 分别为 21.31/30.53/34.86 亿， 16-18年复合增长率为 27%，考虑到其未来增长性，我们给于公司酒店业务 18 年 15 倍 EV/EBITDA 估值。对应酒店部分 EV 为 522.29 亿，扣减净负债后（ 198亿），酒店业务合理市值为 327.29 亿。考虑到公司持有股权资产及餐饮业务 （给予 20 亿估值），公司合理市值为 347.29 亿，对应目标价 36.25 元。

风险提示： 加盟管理风险、扩张速度风险、海外业务风险。

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