事件：

    　　2022 年上半年公司实现营业收入43.68 亿元，同比增长2.82%；归母净利润2.28 亿元，同比下降44.09%；扣非归母净利润2.21 亿元，同比下降44.72%；基本每股收益0.17 元/股，同比下降45.16%。2022 年第二季度实现营业收入24.83 亿元，同比增长15.74%；归母净利润0.94 亿元，同比下降30.69%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比下降28.92%。

    　　国元观点：

    　　持续优化产品结构，精准把握疫情下消费者需求2022H1 公司实现生活用纸/个人护理/其他行业收入分别为42.66/0.28/0.74亿元，分别同比+4.48%/-30.69%/-40.75%，一季度国内部分地区受疫情管控导致物流运输不畅，影响公司收入，公司积极调整渠道销售策略，二季度实现稳定增长。2022H1 公司生活用纸/个人护理/其他行业收入占营业收入的比例为97.67%/0.64%/1.69%，分别同比+1.55/-0.31/-1.24pct，公司积极提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、 Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，提升盈利能力。此外，公司抓住疫情下消费者健康防护需求，将以酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾等为代表的高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。

    　　原材料价格上涨致短期盈利能力承压，费用率控制得当2022Q2 公司毛利率/净利率分别为33.02%/3.80%，较2021Q2 分别同比-5.89/-2.54pct，较2022Q1 分别环比+0.20/-3.28pct，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%，纸浆价格上涨致成本上升，虽然公司自2022Q1 实施调价，但未覆盖原材料成本的上涨，毛利率有所下降。

    　　2022Q2 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.76%/4.06%/2.

    　　27%，分别同比-2.69/+0.10/-0.08pcts。上半年公司销售费用的下降主要系广告宣传与产品促销费用下降所致；管理费用的增长主要系职工薪酬与外包仓库管理费用增加所致。

    　　全渠道布局持续深化，积极推进数字化转型

    　　公司一方面采取“直销到县、分销到镇”的渠道下沉和精耕细作策略，不断细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局；另一方面积极强化新零售等业务布局，618 电商节期间，电商渠道依旧表现亮眼。此外，公司正积极建立数字化转型基础建设，优化内部流程，并通过多维度的高质量的系统化联动，提升整体运营及协同效能，降本增效。

    　　投资建议与盈利预测

    　　我们看好公司高端品牌的长期盈利能力以及多渠道销售布局下产品的持续渗透。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为101.13/113.09/126.16亿元，归母净利润分别为5.04/6.40/7.95 亿元，EPS 分别为0.38/0.49/0.61 元/股，当前股价对应PE 分别为28/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　纸浆价格大幅波动风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险，物流运输风险。

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