1Q23 业绩小幅高于我们预期

    　　迎驾贡酒公布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年，公司实现营业收入55.05 亿元，同比+19.59%；归母净利润17.05 亿元，同比+22.97%。其中，4Q22，公司实现营业收入16.13 亿元，同比+15.39%；归母净利润5.02 亿元，同比+18.53%。1Q23，公司实现营业收入19.16 亿元，同比+21.11%；归母净利润7.00 亿元，同比+26.55%。公司2022 年报业绩符合我们预期，1Q23 收入符合我们预期，净利率提升幅度略超我们预期，主要系费用收缩幅度超预期。

    　　发展趋势

    　　1Q23 产品结构升级延续，费用收缩致净利率提升略超我们预期。1Q23 毛利率同比-0.4ppt 至71.2%，我们判断毛利率下降主要系春节返乡人口增加带动中低端产品增长较快，以及成本增长所致，我们判断产品结构仍然呈平稳升级趋势。销售费用率同比-1.3ppt 至6.4%，管理费用率同比-0.6ppt 至2.6%，均降低到历史最低水平，我们判断主要系疫情影响1 月份营销活动展开，我们认为1Q 费用率水平无法线性外推至全年，我们判断全年费用率将保持平稳。1Q23 净利率同比+1.6ppt 至36.5%。

    　　洞藏延续增长势能，洞9 和洞16 增速最快。分产品看，1Q23，中高档白酒营收15.14 亿元，同比+22.30%；普通白酒营收3.19 亿元，同比+20.04%。根据我们的渠道调研，春节至今金银星表现较好，洞藏系列延续增长势能，1Q23 洞9 和洞16 增速最快，其次是洞6 和洞20。

    　　省内皖北起势明显，省外苏南氛围有所提升。分地区看，1Q23 省内营收13.60 亿元，同比+30.28%；省外实现营业收入4.73 亿元，同比+2.86%。

    　　省内皖北明显起势，根据我们的渠道调研，淮北市场销售突破2 亿元，宿州市、萧县、蒙城、亳州等市县销售均过亿元，阜阳、滁州、铜陵增长势头较好。省外加大突破苏南市场，加强洞藏在无锡、苏州等市场布局。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到春节动销受疫情影响，我们下调公司2023-24 年盈利预测3%/3%至20.9/25.2 亿元，对应2023/24 年23x/19xP/E，考虑到洞藏增长势能延续，维持81 元目标价，对应2023/24 年31x/25xP/E，有33%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响终端需求，宏观经济修复不及预期，洞藏培育不及预期。

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