事件：公司发布2023 三季报。2023 年前三季度，公司实现营收158.60 亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润10.94 亿元，同比增长16.99%；实现扣非净利润9.97亿元，同比增长18.34%。单季度来看，Q3 公司实现营收58.99 亿元，同比+11.38%；实现归母净利润4.90 亿元，同比+20.42%；实现扣非净利润4.54 亿元，同比+26.78%。

    　　经营效率优化，盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，2023 前三季度公司实现销售毛利率20.39%（-0.26pct.），归母净利率6.90%（+0.09pct.），单季度来看，23Q3公司实现销售毛利率21.86%（-1.53pct），实现归母净利润8.30%（+0.62%）。2）期间费用方面，23Q1-3 销售费用率7.10%（-0.41pct.）；管理费用率4.11%（-0.06pct.）；研究费用率0.91%（-0.09pct）；财务费用率-0.26%（-0.01pct.），经营效率优化。

    　　分业务模式：零售大店业务表现靓丽，客户下单节奏波动致科力普短期放缓。

    　　1）传统核心业务：线下业务维持个位数增长。我们测算公司传统线下业务前三季度营收约58.8 亿元（+4%yoy），其中Q3 实现营收约23.9 亿元（+5%yoy），整体线下业务增长环比保持稳健。晨光科技前三季度营收6.6 亿元（+44%yoy），其中Q3 实现营收约2.9 亿元（+30%yoy），电商业务延续放量趋势。

    　　2）新业务：科力普客户下单节奏短期波动，九木增长靓丽。办公直销业务前三季度营收83.2 亿元（+20%yoy），其中Q3 实现营收28.3 亿元（+12%yoy）；受客户下单节奏影响，科力普增长短期波动，不改长期成长趋势。零售大店业务前三季度营收9.

    　　88 亿元（+43%yoy），Q3 实现营业收入约3.9 亿元（+52%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营模型精进，Q3 零售大店业务高增，我们预期Q4 延续放量趋势。截止报告期末，公司在全国拥有613 家零售大店（较年初+73 家），其中九木杂物社572 家（较年初+83 家，直营387 家，加盟185 家），晨光生活馆41 家（较年初-10 家）。

    　　分产品：拓展延伸其他产品，挖掘新增长点。

    　　1）书写工具：前三季度营收18.58 亿元（+4.43%yoy），毛利率41.19%（+2.24pct.）。

    　　2）学生文具：前三季度营收27.44 亿元（+9.50%yoy），毛利率34.28%（+1.65pct.）。

    　　3）办公文具：前三季度营收23.62 亿元（+9.71%yoy），毛利率26.56%（+1.65pct.）。

    　　4）其它产品：前三季度营收5.59 亿元（+58.12%yoy），毛利率46.18%（+0.4pct.）。

    　　5）办公直销：前三季度营收83.19 亿元（+19.99%yoy），毛利率7.58%（-1.40pct.）。

    　　投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2023-25 年实现归母净利润15.5、18.6、22.2 亿元（前值为16.

    　　7、20.0、23.4 亿元，考虑公司Q3 业绩及终端需求有所调整），EPS 为1.67、2.01、2.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

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