20H1 虽受疫情冲击，但经营修复符合预期。公司释放资产增值收益及政府补贴对短期盈利稳定、抵消疫情影响起到明显支撑作用。公司年内维持相对积极扩张策略，总体稳健可期，建议把握酒店行业的修复弹性、关注结构升级背景下的长期成长机会。

    　　维持“买入”评级。

    　　Q2 境外承压，主业经营亏损环比扩大。20H1 收入40.90 亿元/-42.7%，归母净利2.85 亿元/-49.8%，剔除子公司处置、公允价值变动等损益后，扣非净利-3.78亿元/-205.7%。分业务，20H1 境内酒店收入30.75 亿元/-39.3%、净利5.33 亿元/+23.0%，经营利润-2.95 亿元/-151.4%；境外酒店收入9.56 亿元/-54.4%、净利-3.02 亿元/-595.7%；食品及餐饮收入1.04 亿元/-10.51%、净利1.40 亿元/持平。分季度，20Q2 收入19.01 亿元/-50.1%，净利1.15 亿元/-57.9%，扣非净利-2.84 亿元/-199.0%。Q2 收入增速环比下降、经营亏损扩大，主要因为Q2海外疫情处于最严重阶段，卢浮经营受到冲击明显，Occ 同比下降50.8pcts 至17.5%，收入2.63 亿元/-78.4%，净利润-2.30 亿元/去年同期+1.22 亿元。Q2收入虽略低预期，但成本费用下降、子公司处置、政府补贴增加等带动盈利端表现良好。

    　　综合RevPAR 继续修复，展店环比提速。20Q2 境内自营酒店综合RevPAR 增速-42.6%，Occ/ADR 分别-18.2pcts/-24.3%；境内加盟酒店综合RevPAR 增速-33.5%，Occ/ADR 分别-18.0pcts/-12.9%；境外酒店综合RevPAR/Occ/ADR 分别-76.8%/ -50.8pcts/ -9.5%。20Q2 新开门店398 家、关店226 家，净开172家（直营-25/加盟+199），开店提速、相比20Q1 多新开145 家（vs. 20Q2 华住新开+429/净开+234、首旅如家新开+188/净开+44）。截至20Q2 旗下酒店总数为8,819 家，已签约未开业酒店达到4,903 家、相比20Q1 净增263 家。

    　　同店ADR降幅明显收窄，推动RevPAR恢复优于行业。20Q2境内同店RevPAR同比-31.6%( vs.华住-40.8%、首旅如家-50.9%）。分结构来看，中高端、经济型20Q2 RevPAR 同比分别为-38.3%/-38.0%( vs.华住-39.9%/-41.6%、首旅如家-55.0%/-49.0%），Occ 同比分别为-24.0pcts/-24.8pcts（vs. 华住-17.5pcts/-20.4pcts、首旅如家-25.2pcts/ -26.4pcts），ADR 同比分别为-12.1%/-5.1%（vs.

    　　华住-24.2%/-25.0%、首旅如家-32.2%/-25.4%）。20Q2 公司ADR 降幅收窄快于华住及首旅如家，我们认为与征用房及其自身地域分布中低线城市占比更高有关。低线城市复工更早、本地需求反弹更快推动低线酒店房价修复较快。

    　　资产处置叠加政府补贴稳表现，坚定轻资产战略实践。受疫情冲击，20H1 收入端下滑42.7%，成本相对刚性下（营业成本+销售/管理/研发费用）同比下滑25.2%。20Q2 公司继续转让5 家子公司，产生1.62 亿元处置收益，上半年共产生处置收益约6 亿元，显著增厚业绩。截至2020 年6 月公司账上境外土地及使用权、房屋建筑物账面余额分别为13.5 亿、85.7 亿元，进一步资产优化调整的空间很大。此外，20Q2 公司收到3.61 亿元政府补贴、去年同期0.44 亿元。

    　　风险因素：经济回升不达预期，复工复产进展低于预期，新开门店低于预期等。

    　　投资建议：上半年疫情对于境内外酒店经营均造成明显影响，但轻资产战略下业绩压力相对可控。随着全球疫情逐步得到控制，三季度进入传统旺季以来经营持续回升，预计8 月初入住率可恢复80%。考虑今年子公司股权处置及政府补贴等影响、以及未来公司有望保持较快开店速度，调整2020~22 年EPS 预测至0.64/1.28/1.58 元（原为0.45/1.21/1.53 元），现价对应2021 年PE 约32X。

    　　我们认为有限服务型酒店因业务模式（特许经营为主）、结构升级（中端占比提升），周期特征渐弱，同时公司资产结构调整预计将带来显著的短期现金流以及盈利支撑，建议积极配置，维持“买入”评级。

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