事件：万华化学发布2022 年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入1655.65 亿元，同比+13.76%，实现归母净利润162.39 亿元，同比-34.12%，22Q4 公司实现营业收入351.45 亿元，同比-8.05%，环比-14.91%，实现归母净利润26.31 亿元，同比-48.49%，环比-18.43%。

    　　22Q4 主营产品价差短期承压，静待国内需求复苏盈利端修复：

    　　我们的价格价差跟踪显示，22Q4 公司聚氨酯产品MDI 综合含税价差为1.19 万元/吨（同比-28%，环比-3%），已逼近历史极值，TDI 则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至1.25 万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化C3&C4/C2平台综合价差同比-31%/-40% ， 环比-5%/+2% ， 新材料板块TPU/PC/PMMA 价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据Wind，四季度MDI/TDI 出口量同比-11%-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。产销方面，据公告，四季度烟台MDI/TDI 装置例行检修亦或造成一定影响。总体看，2022 年全年油煤、LPG 等原材料高位叠加国内疫情反复、外需下行，以至公司主营产品价差四季度持续承压，但随国内防疫政策持续优化，经济复苏预期下，近期公司MDI挂牌价逐步上调，未来盈利端有望修复。

    长期看欧洲能源困境或催化异氰酸酯行业结构调整，利好万华：据ICIS 和天天化工，2022 年俄乌冲突及北溪事件使欧洲天然气价格出现大幅波动，尽管近期价格从高点已大幅回落，但仍远高于2020年以前，而全球近1/4 的MDI/TDI 产能位于欧洲，受天然气涨价影响成本飙升，我们的测算表明，2022 年巴斯夫和科思创因欧洲产能多，其单吨MDI 中天然气原材料成本占比已高于万华，与2020 年形成鲜明对比，而TDI 与MDI 相比能耗更高，因此欧洲产能的缺位及跨区域调货使国内四季度以来TDI 价格持续高位，考虑到当前油价高位对苯/甲苯的传导，且海外需求侧走弱的同时国内有望转入复苏阶段，未来全球异氰酸酯行业产能或面临区域性结构调整，随着万华宁波福建MDI/TDI 增量逐步落地，成本优势将长期凸显。

    　　新项目持续推进，看好公司长期成长：

    　　新增量方面，据公告，22Q4 福建工业园40 万吨/年MDI 项目顺利投产， 烟台4 万吨/年尼龙12 项目也正式落地；蓬莱万华新材料低碳产业园一期工程为山东省重大实施类项目，目前维修站办公楼、地源热泵系统、维修车间已投用，长周期设备订货完成，计划2024 年6月中交；烟台工业园乙烯二期计划投资176 亿元，建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，预计于2024 年开始陆续投产，未来随着国内双玻和N 型电池渗透率提升，POE 光伏胶膜市场有望快速增长，景气预期下盈利空间弹性大，公司成长动能可期。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司预计2022-2024 年归母净利润为162.4、189.0、260.5亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价120.39 元。

    　　风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。

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