火锅及中式菜品调料支撑增长，渠道优化进行中。公司披露23 年半年报，23H1 营收14.26 亿元（同比+17.42%），归母净利润2.08 亿元（同比+25.09%），需求疲软致收入利润略低预期。（1）产品端：23Q2 火锅/中式菜品调料营收分别+7.62%/21.57%，其他品类同比下滑；（2）渠道端：公司主动优化经销商队伍，23Q2 缩减经销商196 名，经销商/定制餐调/电商渠道营收分别+0.73%/44.20%/124.89%。现金流层面，23H1 销售商品及提供劳务收到的现金为15.51 亿元（同比+9.13%）；经营活动产生的现金流量净额为1.64 亿元（同比-39.28%），主要系支付人工成本、税金等现金增加；合同负债为0.78 亿元（同比+35.32%）。

    　　定制餐调占比提升拖累毛利率，费用率同比收窄。19-22 年毛利率（统一运费政策）分别为34.49%/38.65%/32.22%/34.22%，23Q2 毛利率仅31.13%，我们认为主要系：（1）23Q2 低毛利率定制餐调渠道营收占比提升至12.37%；（2）公司给予经销商优惠政策增加。费用端，23Q2整体费用率同比-3.42pct 至20.49%，其中销售费用率同比-6.60pct 至11.42%，主要系广告费节约及市场费用投放精准度提升。展望全年，我们认为下半年复调销售旺季有望来临，公司利用产品、渠道优势，有望实现市场份额提升，全年20%+的营收增长目标实现可期。长期看，成本下行、费用投放日趋精准均有望支撑公司盈利能力。

    　　盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入32.49/38.42/45.88 亿元，同比+20.74%/18.28%/19.40%；归母净利润4.47/5.69/7.05 亿元，同比+30.72%/27.28%/23.97%；对应PE34/26/21 倍。参考可比公司估值，同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23年40 倍PE，对应合理价值16.77 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行。行业竞争加剧。原材料成本上升。

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