投资要点：

    　　新疆铝行业民企，产业链一体化优势突出。公司成立于2010 年，于2020 年借壳新界泵业上市，开启进一步延伸扩张。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电力、电解铝、铝加工一体化的完整产业链，主要产能位于资源富集区域，具备区位和一体化的优势。公司实际控制人为曾氏家族，合计持有天山铝业52.42%的股份（2023 年6 月30日），管理层专注铝行业超过30 年，经验丰富。

    　　围绕电解铝布局上下游。公司核心业务及业绩主要来源于电解铝业务，2022 年收入占比达到61%，毛利占比92%。公司在新疆石河子拥有120 万吨/年电解铝产能，围绕核心业务，公司不断向上下游延伸，保障公司电解铝原料供应及下游消纳。氧化铝方面，截至2023年6 月30 日，公司在广西拥有250 万吨/年氧化铝产能，并在印尼规划建设200 万吨/年氧化铝产能；公司自备电厂可满足90%左右的电力需求；预焙阳极产能60 万吨/年，可以满足自给需求。下游方面，公司拥有高纯铝在产产能6 万吨/年，未来项目全部建成将达到10 万吨/年；拥有2 万吨/年的电池铝箔产能，正在建设20 万吨电池铝箔产线以及配套的30 万吨电池铝箔坯料项目。

    　　核心看点：一体化资源保障强，区位优势带来低成本。

    　　（1）核心业务位于资源富集区域，成本优势明显。公司120 万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，疆内煤炭资源丰富，价格低廉，电力成本具备明显优势。叠加氧化铝及阳极成本的回落，成本改善明显，盈利持续走阔。根据我们测算，截至9 月14 日，新疆电解铝完全成本（不含税）为13328 元/吨，同比-8.6%，税前净利润达到3857 元/吨，同比+104.3%，近期利润仅低于2021 年同期。

    　　（2）海外资源延伸布局，资源保障进一步加强。公司在广西靖西天桂250 万吨/年氧化铝项目于2022 年6 月底全部投产，氧化铝自给率达到100%。此外， 2023 年2 月公告收购印尼铝土矿资源，建设200 万吨/年氧化铝项目。国内铝土矿资源相对匮乏，对外依存度达到64%，公司延伸海外氧化铝及铝土矿资源，提升盈利的同时，加强了供应链安全可控。

    　　（3）下游深加工持续扩张，提升铝产品附加值。下游铝深加工主要包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成10 万吨高纯铝和22 万吨电池铝箔产能。公司高纯铝生产采用偏析法，成本优势突出，而高纯铝产能稀缺，盈利水平高，按照市场价格计算，4N6 高纯铝价格较原铝高8500 元/吨左右（2023Q3 平均，截至9 月15 日），按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高3200-3300 元/吨，测算加工环节毛利率接近60%。电池铝箔方面，公司2 万吨技改项目已经投产，仍有20 万吨在建，公司具备电解铝和坯料一体化生产能力，更具成本优势。未来随着公司在建产能释放，铝深加工有望成为重要增长极。

    　　盈利预测与投资评级：预计2023-2025 年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23 亿元， 同比-7%/+25%/+28% ； EPS 分别为0.53/0.66/0.84 元，对应当前股价PE 为12.87/10.31/8.08 倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）海外投资风险；（3）在建工程进度不及预期风险；（4）原料价格大幅上涨风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

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