事件：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为39.29/3.49 亿元，同比分别+11.7%/+10.9%；3Q2023 实现营收/归母净利润分别为16.28/1.70 亿元,同比分别+9.9%/+8.2%。

    点评：

    衣柜、木门交出优秀成绩，大宗渠道营收实现双位数增长：2023 年前三季度，橱柜/衣柜/木门分别实现营收17.52/16.75/2.39 亿元，分别同比+0.04%/+16.2%/+93.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.02/21.73/10.95 亿元，分别同比+3.4%/+3.5%/+27.9%。

    3Q2023 ， 橱柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收7.49/6.89/1.09 亿元， 分别同比+1.9%/+13.5%/+118.6%。分渠道看， 直营/ 经销/ 大宗渠道分别实现营收1.11/8.64/5.35 亿元，分别同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。公司在大宗渠道持续发力，获取学校等优质客户。例如，公司与西安欧亚学院合作的公寓项目于2023 年第三季度落地，项目包含标准组合床（含上下床、单人衣柜、学习桌及踏步楼梯）、床头柜及书柜组合体、壁龛、上下铺床帘、餐桌、餐桌垫、餐椅等品类。

    截至3Q2023，公司共有4638 家门店，其中经销商门店数为4603 家，直营门店35家。经销商门店数目与3Q2022 相比，净增加469 家，与2Q2023 相比，净增加61家；经销商门店细分来看，截至3Q2023，橱柜/衣柜/木门的门店数量分别为1790/1863/950 家，与3Q2022 相比，净增加77/155/237 家，与2Q2023 相比，净增加-17/26/52 家。直营门店数目与3Q2022 相比净增加2 家。

    直营渠道毛利率提升明显，费用管控严格：2023 年前三季度，公司毛利率为38.4%，同比+1.6pcts；归母净利率为8.9%，同比-0.1pcts。分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为43.6%/38.8%/18.0%，同比+2.8/+1.7/+4.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为69.9%/37.2%/38.4%，分别同比+3.5/+1.8/+1.2pcts。

    我们认为在当前的市场环境下，公司各品类、各渠道的毛利率均保持增长，展现出公司强劲的品牌力。

    2023 年前三季度，公司期间费用率为25.7%，同比-0.2pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.9%/5.3%/5.8%/-0.2% ， 分别同比-0.7/-0.1/+0.4/+0.2pcts。

    3Q2023，公司毛利率同比+3.2pcts 至40.7%，归母净利率为10.4%，同比-0.2pcts。

    分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为49.4%/38.4%/18.0%，分别同比+9.3/-0.9/+0.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为71.1%/38.6%/43.8%，分别同比+4.6/+0.9/+8.6pcts。

    3Q2023 公司期间费用率为25.3%，同比+2.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.9%/5.8%/-0.1%，分别同比+0.4/持平/+1.0/ +0.5pcts。

    看好公司发展前景，维持“买入”评级：由于地产销售恢复不及预期，我们小幅下调公司2023-2025 年归母净利润分别至6.08/7.23/8.42 亿元（据上次预测下调幅度分别为2.4%/1.1%/0.4%），对应2023-2025 年EPS 分别为1.39/1.66/1.93 元，当前股价对应PE 分别为14/12/10 倍。公司目前处于估值历史低位，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，整装业务发展不及预期。

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