事件：公司发布三季报，23Q1-3 实现营收16.43 亿元，同比+25.8%，实现归母净利润2.29 亿元，同比+63.9%；23Q3 实现营收4.23 亿元，同比+143.9%，实现归母净利润0.53 亿元，同比+363.8%。

    　　Q3 收入兑现偏弱，高档酒去库仍在推进。23Q3 白酒业务实现收入4.12亿元，同比增长148.1%，低基数下实现表观高增；考虑环比Q2 有所下滑，单季酒水销售低于此前预期。分产品看：23Q3 高档酒/中档酒/低档酒收入分别为2.83/0.88/0.41 亿元，同比增长249.8%/28.6%/145.8%。①高档酒收入2.8亿元，较21Q3 下降16.9%：1)伊力王持续控量稳价，动销端良好增势更多体现为老品社会库存消化。2)小老窖销售放缓，或与消费分层或竞品分流有关。

    　　3)大老窖及小酒海表现稳定。②中档酒收入0.9 亿元，环比Q2 下降，主要系中度特曲、老陈酒囿于产品及经销商老化。低档酒收入0.4 亿元，今年以来各季体量均有明显提升，体现性价比消费趋势。分区域看：23Q3 疆内实现3.4亿元，较21Q3 增长3.3%，未来有待通过进一步营销改革，以激活多价格带产品动能。Q3 疆外销售0.7 亿元，同比-13.1%，主因疆外散点招商质量有限，行业下行期相对承压。Q3 品牌运营中心下属经销商共226 家，环比增长11家。

    　　毛利逐步修复，营销加大投入。利润端，23Q3 实现净利率12.4%，同比+5.9pct，主因：①产品结构修复，Q3 高档酒收入占比提升20pct 至68.7%，推动毛利率升至50.6%，分别较22Q3/ 19Q3(前高)提升9.6pct/2.2pct。②23Q3管理费率6.4%，同比-3.3pct，收入修复后费用有所摊薄。Q3 净利率较前高(19Q317.6%)仍有差距，主因：①销售费率增加6.2pct 至9.4%，近年公司积极发力营销，旺季投入有所加大。②税金率增加4.6pct 至17.9%，与生产节奏快于销售有关。收现端，Q3 收现比为107.1%，同比+5.4pct，主因应收票据偿还较多；Q3 预收同比-0.32 亿元，与公司控货优化渠道状态有关。

    　　投资建议：短期公司核心单品渠道状态仍待休整，后续伴随伊力王去库完成，公司收入及利润弹性预将提振。同时省内经济发展任务有望倒逼公司做出实质性市场化调整，包括：职业经理人招聘及激励机制强化、产品矩阵更新、小老窖渠道模式调整等。公司疆内份额领先，期待管理改善激发内生潜力进一步释放。预计2023-2025 年收入21.1/26.7/32.4 亿元，归母净利润3.1/4.6/5.8亿元，对应PE 为34.3/23.1/18.3 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济向好节奏不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期；食品安全风险。

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