本报告导读：

    23Q3 营收表现符合预期，费率优化延续，受其他项影响，利润增速略低于预期；我们认为公司改革方向正确，伴随产业周期上行，业绩有望回归加速区间。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，下修目标价至31.1元（前值38.0元）。下修2023-2025 年盈利预测，预计期内EPS 分别为0.75 元（-0.01 元）、0.97 元（-0.11 元）、1.29 元（-0.05 元）；考虑到产业周期有望在2025 年迈入加速上行阶段，板块估值有提振可能，并参考公司历史估值区间，给予公司25 年26 倍动态PE，下修目标价至31.1 元（前值38.0 元）。

    23Q3 改善延续，利润弹性略低于预期。23Q3 公司营收表现符合预期，整体产品结构相对稳定，其中河北稳健、湖南高增，推测主要系老白干系列聚焦产品结构升级而放量较少，武陵酒依托渠道红利放量较多。公司23Q3 费率优化延续，但受多因素影响，净利润增速略低于预期。

    费率改善延续，现金流、预收款稳定。23Q3 公司毛利率同比下降1.0pct，推测主要系期内武陵及老白干高端系列有一定货补，期内费率优化成效较明显；综合税金及附加项等影响，公司23Q3 净利率同比提振0.5pct，盈利能力稳定。23Q3 末公司账面合同负债20.26 亿元，期间销售收现同增12.78%，现金流、预收款表现稳定。

    稳步前行，老白干弱改善有望迎来质变。公司22 年以来坚定推行渠道改革及产品结构高端化已有一定成效，但受产业周期制约，短期内业绩端呈现弱改善；我们认为公司产品及渠道推力在不断强化，伴随产业周期迈入上行，需求空间打开后，老白干有望恢复盈利弹性。

    风险因素：食品安全、产业政策调整等。

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