核心观点：

    　　志邦家居发布23 年三季报。23Q3 营收16.28 亿元，同比+9.88%；归母净利润1.70 亿元，同比+8.17%；扣非净利润1.60 亿元，同比+2.29%。

    　　23Q1-3 营收39.29 亿元，同比+11.71%。归母净利润3.49 元，同比+10.92%。扣非净利润3.25 亿元，同比+9.30%。

    　　大宗客户持续放量，木门墙板/衣柜业务较快增长。根据公司Q3 经营数据公告，分渠道看：（1）23Q1-3 直营/经销营收同比+3.44%/+3.49%；Q3 直营/经销营收同比分别-9.48%/+0.61%。零售需求短期承压，整体稳定。（2）23Q1-3 大宗业务收入10.95 亿元，同比+27.95%；其中Q3收入5.35 亿元，同比+40.09%。大宗客户结构不断优化，订单持续修复。分品类看：（1）23Q1-3 橱柜/衣柜/木门墙板营收17.52/16.75/2.39亿元，分别同比+0.04%/+16.22%/93.13%。橱柜稳定，木门/衣柜业务增长较快。（2）截至Q3，橱柜/衣柜/木门墙板门店1790/1863/950 家，分别变动+68/+137/+202 家，木门墙板/衣柜拓店速度较快。

    　　费用投入稳定，毛利持续优化。（1）23Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9%/5.3%/5.8%/-0.3%，同比分别-0.7/-0.1/+0.4/+0.3pct。

    　　费用管控行之有效。（2）23Q1-3 公司毛利率/净利率38.4%/8.9%，同比+1.7/-0.1pct，Q3 毛利率/净利率40.7%/10.4%，同比+3.2/-0.2pct。

    　　Q1-3 橱柜/衣柜/木门墙板毛利率同比+2.84/+1.75/+4.66pct，直营店/经销店/大宗业务毛利率同比+3.55/+1.79/+1.21pct。毛利提升系原材料成本下降、低毛利产品盈利改善、大宗客户结构优化所致。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利为6.3、7.2、8.5 亿元，参考可比公司估值以及公司历史估值中枢，给予23 年20xPE 合理估值，对应合理价值28.69 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料涨价超预期；整装拓展不达预期；大宗影响盈利。

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