事件：志邦家居发布2023 年三季报，2023 年单Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润16.28/1.70/1.60 亿元，同比增长9.88%/8.17%/2.29%，23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25 亿元，同比增长11.71%/10.92%/9.30%。

    　　衣柜保持较快增速，木门与大宗持续高增长：1）分产品看，2023 单Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入7.49/6.89/1.09/0.81 亿元，同比变动+1.87%/+13.50%/+118.61%/-9.27%，厨柜受零售客流减少影响增速较慢，衣柜保持较快增长，木门在快速开店和品类融合的带动下实现高增长。2）分渠道看，2023 单Q3 直营/经销/大宗/其他实现收入1.11/8.64/5.35/1.18 亿元，同比变动-9.48%/+0.61%/+40.09%/-0.19%，单季度大宗业务快速增长，或与项目结项时间相关，前Q3 大宗业务营收增速27.95%，贡献公司主要营收增量。

    　　降本增效促单Q3 毛利率增长3.23pct，净利率持平：公司23 年单Q3 毛利率为40.69%，同比提升3.23 pct，主要是原材料价格下降和公司内部降本增效措施成效显现。23 年单Q3 净利率为10.44%，同比变动-0.17pct。1）分产品看，公司23Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为49.43%/38.38%/18.05%/9.98%，同比变动+9.28/-0.88/+0.95/-4.48pct。2）分渠道看，公司23Q3 直营/经销/大宗/其他毛利率为71.07%/38.58%/43.81%/13.27%，同比增加4.61/0.92/8.55/0.34pct。单Q3 大宗业务毛利率快速增长，我们认为或因Q3 有高毛利工程业务结项影响，2023 前Q3 大宗业务毛利率38.43%，提升1.

    　　21pct，保持平稳向上趋势。3）费用方面，23 单Q3 公司期间费用率25.30%（同比+2.04pct），其中销售/管理/研发/财务费用率14.75%/4.90%/5.76%/-0.11%，同比增加0.44/0.04/1.02/0.53pct，研发费用率提升1pct，我们认为主要系公司加大研发投入，为整装渠道打造更完整产品矩阵，以及针对存量房市场进行产品组合设计等。

    　　零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较中报末净开店61 家至4638 家，其中橱柜1790 家（-17），衣柜1863家（+26），木门墙板950 家（+52）。木门墙板门店保持高速开店趋势，橱柜门店减少或因门店进行融合店升级或部分代理商经营计划调整。

    　　投资建议：我们维持2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30 亿元，同增15.3%/16.3%/15.3%，当前股价对应PE 为14/12/10X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

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