事项：

    　　公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营收202.83 亿元，同比+12.28%，实现归母净利润21.42 亿元，同比-32.50%，实现销售毛利率26.44%，销售净利率10.99%。其中单三季度实现营收70.22 亿元，同比+24.49%/环比+11.76%，实现归母净利润8.80 亿元，同比-2.98%/环比+28.90%，实现销售毛利率28.96%，实现销售净利率12.65%。

    　　评论：

    　　Q3 钛白粉景气上行，盈利持续修复。复盘钛白粉今年以来的价格走势，钛白粉价格一共经历两轮上涨趋势。第一轮上涨自2 月份底部价格1.49 万元/吨持续上涨至4 月份的1.58 万元/吨，第二轮上涨始于7 月份1.52 万元/吨，7 月份至今延续上涨趋势，目前报价为1.66 万元/吨。根据我们的统计，当前价格分位数为64%（自2014/1/4 日起计算）。行业端库存也在6 月起持续去化，根据我们的统计，当前行业库存分位数为54.2%（自2019/1/5 起计算），处于中分位水平。往后看，钛白粉有望维持高景气度。公司目前拥有151 万吨钛白粉产能及5 万吨海绵钛产能，有望充分享受钛白粉行业高景气。

    　　全产业链布局增强成本优势，入局新能源赛道彰显成长属性。公司于2022 年并表攀枝花振兴矿业，所控的钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，矿山服务年限延长，进一步夯实成本优势。此外，公司依托一体化产业链，持续拓展锂电新材料等领域。钛产业可与锂电产业形成耦合发展。在生产钛白粉过程中副产的硫酸亚铁可作为磷酸铁的重要原材料，同时富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，实现综合生产成本的降低。公司当前已规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等新兴领域应用，具体产能规划为年产 20 万吨电池材料级磷酸铁、年产 20 万吨锂离子电池材料、年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料、年产 20 万吨锂离子电池负极材料、15 万吨/年电子级磷酸铁锂等材料。其中年产 20 万吨电池材料级磷酸铁项目 (一期二期合计 10 万吨磷酸铁)、年产 20 万吨锂离子电池材料产业化项目 (一期5 万吨磷酸铁锂)、年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目 (一期2.5 万吨石墨负极) 、年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目 (一期5万吨石墨化)已进入量产阶段。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新的中长期成长空间。

    　　投资建议：公司是全球钛白粉行业龙头，具备全产业链布局优势。此外不断向新能源领域拓展提升成长属性。由于上半年业绩低基数，我们下调此前预测，预计公司2023-2025 年有望实现归母净利润28.97/40.28/45.36（2023-2024 年前值为57.09/69）亿元，同比-15.3%/+39.0%/+12.6%，对应P/E 分别为15/10/9x，我们给予公司2024 年15x P/E，目标价格25.35 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游建材等行业需求下滑、新建新能源材料投产不及预期等。

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