事件：2023 年10 月28 日，华峰化学发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为196.82 亿元，同比下降1.30%；归母净利润为19.29 亿元，同比下跌20.17%；扣非净利润为18.30 亿元，同比下跌21.79%。对应公司3Q23 营业收入为70.60 亿元，环比上涨9.79%；归母净利润为5.70 亿元，环比下降21.63%。

    　　3Q23 公司产品盈利能力下滑，业绩短期承压。公司2023 年前三季度总体销售毛利率为16.33%，较去年同期下降3.33pcts。公司2023 年前三季度财务费用同比上涨47.92%， 主要系汇兑损失增加所致；销售费用同比上涨10.76%；研发费用同比下降9.16%。公司2023 年前三季度净利润同比下跌，净利率为9.81%，较去年同期减少2.30pcts。公司3Q23 业绩承压，3Q23净利润环比下跌，我们认为主要是因为3Q23 公司主要产品价格环比下跌，叠加原料涨价挤压利润，根据iFind 数据，3Q23 己二酸/氨纶现货价分别为9478.15/33765.38 元/吨，环比分别为-3.19%/-1.62%，3Q23 聚合MDI 现货价环比上涨7.18%，导致氨纶价差环比下降，公司盈利受到影响。

    　　公司现金流状况有待转好。公司2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为4.40 亿元，同比下降81.47%，主要系销售商品收到的现金减少和采购商品支付的现金增加所致。投资性活动产生现金流净额为-12.64 亿元，同比上升22.69%。筹资活动产生现金流净额为18.48 亿元，同比减少28.78%。

    　　期末现金及现金等价物余额为106.97 亿元，同比上涨1.97%。应收账款同比上涨9.56%，应收账款周转率上涨，由2022 年同期的32.91 次变为35.96次。存货同比上涨7.27%，存货周转率下跌，由2022 年同期的60.72 次变为51.17 次。

    　　公司为国内聚氨酯产业链龙头之一，产能扩张持续推进。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，是国内聚氨酯产业链龙头之一，产品产能位于领先地位。公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本，进一步增强成本优势。公司主要产品的产能持续扩　　张，根据公司2022 年年报，公司氨纶设计产能22.5 万吨，产能利用率110.91%，在建产能30.0 万吨，其中10 万吨产能已于2023 年进入试生产阶段；己二酸设计产能95.5 万吨，产能利用率93.59%，该项目处在投产试运行阶段；聚氨酯原液设计产能47.0 万吨，产能利用率63.30%，在建产能5 万吨。

    　　氨纶价格处于底部区间，行业景气度下行。氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，可显著改善织物性能，提高织物的档次。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。

    　　据iFind 数据， 2023 年氨纶Q1-Q3 的现货价分别为37040.38/34323.08/33765.38 元/吨，环比分别为+1.19%/-7.34%/-1.62%，氨纶价格处于历史低位。2023 年三季度氨纶行业开工率震荡上行，但产品价格持续触底。3Q23 聚合MDI 现货价环比上涨7.18%，原料价格上涨，氨纶成本上行叠加价格下探，3Q23 氨纶行业景气度较为低迷。虽然2023 年氨纶行业整体景气度下行，但公司氨纶板块的毛利率仍处于行业领先水平，重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，且公司积极推进30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025 年于重庆基地逐步投产。我们认为，随着供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性。

    　　己二酸短期产能过剩，中长期需求有望向好。己二酸是一种环保型基础化学原料，是尼龙66 纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂等的主要原料，可作为食品酸化剂、酯类增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。根据公司2023 年半年报，中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，下游应用领域主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋底原液、PU 浆料、TPU 等）两方面。目前己二酸全球市场整体供应充足，竞争激烈，行业处于优胜劣汰、产能进一步集中化阶段。短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政策倒逼、行业竞争加剧等压力；未来，随着经济环境的逐步复苏及行业配套政策的出台，下游需求有望释放，特别是国内己二腈技术的突破，国内尼龙66 行业有望迎来新一轮的增长点；同时，随着国家限塑令等政策的推动，未来PBAT 产能有望逐步投产，公司预计，这两大行业将成为未来推动己二酸产品消费增长的最大动力。我们认为，公司的孙公司重庆化工作为国内最大的己二酸生产企业，有望充分受益于己二酸的消费增长。

    　　国内最大的聚氨酯原液生产企业，国内外销售网络较完善。公司的子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，是一款应用范围十分广泛的新型环保材料。公司鞋用聚氨酯原液可以作为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。同时，公司不断研发创新，相继开发出了Serefon 生物基鞋材、Linxfon 透明鞋底、高弹中底等产品，　　未来随着国际环保意识的增强，聚氨酯材料作为一种环保可降解的材料，有望被越来越多品牌企业与消费者所关注。公司聚氨酯原液产品销往全球20多个国家和地区，并建有较完善的国内外销售和服务网络，如阿迪达斯、斯凯奇、李宁、lululemon 等运动产品制造企业，都直接或间接使用公司产品。

    　　产业链集成优势明显，重要原料自给自足。公司拥有化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，随着业务领域的拓宽，产业链整合延伸，形成了从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，具备了规模化的产业链集成优势。

    　　产业链一体化能够保障公司生产过程中主要原料的稳定供给，有效缓解外购原料价格波动对生产经营的冲击。公司生产所需的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可自用，还能用于对外销售，产品销售具有一定的灵活机动性，有利于加强公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升公司在聚氨酯行业中的综合竞争力。

    　　研发技术水平行业领先。公司拥有国内领先的集生产工艺研究和产品应用研究于一体的研发、生产与技术服务体系，对研发及生产中涉及的关键技术均拥有自主知识产权。截至今年上半年，公司已主导或参与起草氨纶、聚氨酯原液及己二酸国际、国家、行业、地方和协会标准共48 项，均已发布实施。

    　　公司拥有有效专利265 件，其中，发明专利206 件，实用新型专利56 件，外观专利3 件。另外还有近100 余件发明专利在申请中。经过多年的积累与发展，公司的技术水平在全球同行业中已处于领先水平，有助于公司始终占据行业技术领先地位，提高产品竞争力和附加值，进而提高产品盈利能力和客户粘性。

    　　在建项目稳步推进，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，规模优势显著。2023 年公司共规划30 万吨差别化氨纶、40 万吨己二酸和5万吨聚氨酯原液产能，其中，30 万吨差别化氨纶项目中的10 万吨产能已于今年4 月开展试运行，115 万吨/年己二酸扩建项目（六期）也于今年9 月投产试运行。我们认为，新产能的投放有望进一步降低公司单位成本，提高生产效率，提升公司整体竞争力。

    　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为252.33/303.76/363.06 亿元，实现归母净利润分别为24.78/32.35/41.48 亿元，对应EPS 分别为0.50/0.65/0.84，当前股价对应的PE 倍数分别为14.0X、10.7X、8.4X。我们基于以下几个方面，1）公司氨纶产品的毛利率处于行业领先水平，随着国内供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性；2）长期来看，随着国内己二腈技术的突破，尼龙66 有望迎来新一轮的增长点，PBAT 也有望受国家限塑令等政策的推动投入大量产能，这两大行业或将推动己二酸产品消费增长，利好公司业绩；3）公司业务具备规模化的产业链集成优势，有利于保障公司生产原料的稳定供给，产品销售较灵活，公司在聚氨酯行业中的综合竞争力较强。我们看好公司业绩弹性及产业链集成优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；宏观经济波动风险；新建项目进展不及预期等风险。

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