持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调2024-2025 年利润预期考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加带来下游电站联合调度增发电量提升以及国投钦州电厂4*66 万机组陆续投产，上调公司23-25 年归母净利预测至71.2/85.7/94.5 亿元（前值：71.0/75.6/80.1 亿元）。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利53.57/73.27 亿元，参考火电/清洁能源可比公司24E PB/PE Wind 一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及看好雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x 23E PB/PE，目标市值1294 亿，目标价17.36 元（前值15.40 元），维持“买入”评级。

    　　国投钦州电厂加速推进，其中两台已进入安装高峰国投钦州电厂三期项目1 号机组已于11 月25 日锅炉点火吹管，2 号机组已进入安装高峰期，有望于2024 年3 月左右投产。国投钦州电厂是广西目前最大的火力发电厂，三期规划建设4 台66 万千瓦超超临界机组，并配套建设供热管网，其中3 号/4 号机组也已于2022 年12 月26 日启动建设。三期项目总投资110 亿元，年设计发电量约132 亿千瓦时，新增蒸汽量约2400吨/小时，年产值60 亿元。我们于2023 年8 月29 日发布的研报《水电电量下滑，但火电盈利改善显著》曾测算1H23 国投钦州在运机组度电净利高达6.1 分，盈利能力优异，三期项目投产有望增厚公司火电利润。

    　　两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至2023 年11 月1 日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差3.9 米，蓄水位同比增加19.13 米，蓄水量96.26亿方，同比增加28.1 亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站2022 年12 月-2023 年4 月发电量同比增长90 亿千瓦时，粗略按比例推算2023 年12 月-2024 年4 月增发电量或在127 亿千瓦时，同比增加37 亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。

    　　目标价17.36 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司23-25年归母净利71.2/85.7/94.5亿元，给予公司目标价17.36元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。

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